BoA: AI Market More Like China Joining WTO, Not Internet Bubble

市场惯常将AI资本开支热潮与1990年代互联网泡沫相提并论，但美银欧洲股票策略师Sebastian Raedler团队提出了不同的历史参照系。他们指出，当前全球12个月盈利共识利润率（剔除科技板块）已升至12%的历史新高，这并非单纯的科技板块故事，而是市场在定价一场更广泛的企业盈利能力跃升。

这与2001年中国入世后的历史经验高度吻合。彼时逾10亿中国劳动力进入全球经济体系，将GDP中劳动力收入占比从61%至65%的历史区间压缩至57%至60%，企业利润占GDP比重则从5%至8%跃升至10%至12%。当前市场的逻辑与此相似——AI工具的大规模铺开，可能允许企业以更廉价的AI替代人力资本，从而推动新一轮结构性生产率与盈利率提升。

然而，策略师同时指出一个令人不安的背离。无论是标普500还是欧洲斯托克600，当前盈利预期均已大幅偏离其与全球PMI的历史关系。在全球增长动能缺乏明确加速的情况下，市场已抢先定价"企业盈利黄金时代"，这意味着必须有大量条件同时成立，预期才能兑现。

资本开支的会计特性构成另一重隐患。策略师指出，资本支出不直接反映在利润表中，而是通过资产负债表缓慢以折旧形式渗入损益。历史上，铁路热潮、1920年代无线电热潮与1990年代科技热潮均遵循同一规律：投资繁荣初期利润率高企，随后供给扩张、定价权受损、折旧侵蚀利润，最终演变为繁荣与萧条的周期轮回。

下行风险同样不容忽视。霍尔木兹海峡若缓慢重开可能引发需求破坏；AI推高的算力成本与Token费用可能拖慢采用速度；AI替代劳动力可能反过来压制消费需求；监管与政治反弹——包括数据中心争议与潜在的暴利税——也已初现端倪。

基于上述判断，美银策略师对欧洲股票维持负面评级，并低配周期股、超配防御股。