日本加息溢出：法債首當其衝，美債承壓

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日本國債收益率升破3%後，日資開始鬆動1450億美元法債超配倉位，法國10年期收益率逼近5%、創2002年以來新高；美債同步承壓，收益率攀至5.28%——兩場拋售風暴的根源，都指向日本。

日本資金為甚麼開始拋法債？

截至今年7月，日本投資者持有約23萬億日圓（約1450億美元）法國國債，是歐元區最大的超配倉位。

日本10年期國債收益率上月升破3%、創近三十年新高，經匯率對沖後，法債相對日債的收益率優勢收窄至僅約40個基點。這意味著→ 日本資金持有法債的理由——「利差夠厚」——正在消失。

三井住友DS資產管理已因財政憂慮清倉法債；瑞穗的中島正幸表示：「即便估值看起來更便宜，日本投資者重建倉位的動力也在下降。」

法德10年期國債利差上周擴大32個基點至141個基點，據德意志銀行的吉姆·里德稱，這是彭博自1990年有數據以來最大的單周擴大——涵蓋了兩德統一、歐債危機和新冠疫情時期。

法國債務已接近GDP的120%，赤字連續三年高於5%。法國央行行長穆蘭警告：若不整頓公共財政，法國恐將被不斷上升的利率「逐步扼殺」。

供給端同樣嚴峻：法國國債管理局計劃2027年發行3400億歐元國債、規模創紀錄，高盛預計淨久期供給比今年高約25%。簡單來說＝法國不僅舊債貴了，新債還要大量發，兩頭擠壓。

今年上半年，日本本地投資者淨賣出4.45萬億日圓（約280億美元）美國長期國債，為2022年以來首次半年淨賣出。

彭博專欄作家雷迪指出，日本大規模拋售美債的可能性不高——東京對華盛頓安全保障的依賴構成政治現實。但他的關鍵判斷是：日本並不需要「拋售」才能令美國借貸成本上升，「只要少買就夠了」。

這意味著→ 美債市場對日本資金的依賴不在於存量拋售，而在於增量缺席——少了日本這個邊際買家，收益率就會自己往上走。

亞德尼研究的亞德尼認為，推手是日圓套利交易平倉（carry trade，用低息日圓借錢買別國債券的策略）——日本央行加息後，套利者被迫賣出此前購入的各國國債，他將當前局面定性為「債券義警的復仇」。

德意志銀行的大森翔基提出質疑：套利平倉會留下固定的市場「指紋」——日圓跳漲、股市下跌、美債因避險上漲。但當前走勢完全相反：債券與日圓同步下跌。這反映出這是通脹與利率重定價的信號，而非去槓桿。

說白了＝兩方對「怎麼傳導」分歧明顯，但對「根源指向日本債市」達成共識。

日本政府養老投資基金（GPIF）二季度買入5.7萬億日圓日本國債，超過過去五年同期平均水平的兩倍。公共養老金整體買入6.8萬億日圓。

散戶層面，日本零售國債認購額在2026年7月首次突破1萬億日圓，此後連續數月維持該水平——這是2014年現行銷售模式啟動以來的首次。

但日本並未全面撤出海外——今年上半年仍是德國、意大利和英國國債的淨買入方。這意味著→ 日本資本變得更具選擇性，而非全面回撤：哪國債券的收益率補償不夠，就先砍哪個。

Macro Hive的德爾·法韋羅擔憂：如果日本因法國不再是「乾淨的核心配置」而削減超配，美國、亞洲和部分歐洲的基準型投資者也可能重新評估。

五星資產管理的下村英雄更直接：「這只是開始。如果歐洲央行放任不管，從歐債危機的經驗看，法國10年期國債收益率可能升至7%。」

雷迪的結論：在日本利率正常化尚未走完的背景下，哪些主權債市場能提供足夠的收益率補償，將成為決定日本資金去留的核心變量。簡單來說＝以前是各國爭着把債賣給日本；現在反過來了，各國的債券必須為日本資本提供溢價。

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