大摩：中國政策微調難破去槓桿困局，2027年壓力或重燃
nashnova research
摩根士丹利最新報告指出，北京定向基建政策僅能將四季度GDP增速小幅推至4.4%–4.5%，去槓桿困局未解；2027年債務置換力度驟降，地方財政壓力可能重新爆發。
四季度經濟靠甚麼撐住？
核心動力是基建投資跌幅收窄——不是反彈，只是跌得少了。
具體手段：新增2,500億元專項債、政策性銀行加快放款、抵押補充貸款（PSL，央行借給政策性銀行的專項低息貸款）利率降25個基點至1.5%並擴大適用範圍。
這意味著→ 政策在「止血」，不是「輸血」；GDP同比從三季度約4.3%溫和回升至四季度4.4%–4.5%，全年守住約4.5%。
錢到了項目手裡嗎？
大摩將政策傳導拆成三步：第一步，政策性銀行工具填項目資本金缺口；第二步，PSL和銀行信貸跟上配套融資；第三步，項目真正開工、變成實際投資。
目前只有第一步啟動，第二、第三步證據仍然有限。
對比2022年同期：當時政策性金融工具投了7,399億元、覆蓋超2,700個項目；今次只投了1,000多億元、約400個項目。簡單來說＝ 規模差了近七倍，力度根本不在一個量級。
這次的錢流向了哪裡？
2022年的錢主要砸向傳統交通和市政基建；今次更偏向人工智能、數字經濟、生物醫藥等新興領域。
這意味著→ 即便政策落地，效果更可能體現在製造業資本開支，而非傳統「鐵公基」投資統計裡。
這反映出 北京的優先次序已從「穩基建」轉向「穩新興產業」，但短期GDP拉動力因此更弱。
2027年為甚麼是關鍵風險節點？
五年期10萬億元債務置換計劃明顯前置：2024–2026年每年2.8萬億元，2027–2028年驟降至每年僅8,000億元。
簡單來說＝ 每年少了約2萬億元的再融資「輸液」，地方政府流動性壓力會重新上升，拖欠款更難清償。
同時，居民加速去槓桿、稅收社保徵管趨嚴（大摩估計有效稅負影響年化可達GDP的1%–2%）、土地出讓收入持續走弱——多重收緊力量疊加。
房貸貼息能救樓市嗎？
大摩的判斷：作用有限。首套房門檻加上面積上限（120平方米以下）和總價上限（150萬元以下），覆蓋範圍集中在二線城市非核心區及三四線城市。
潛在符合條件的購房量約210萬套，相當於總交易量的16%。
這意味著→ 政策更可能令原本一兩年內會買樓的人提前入市，而非創造真正的新增需求。
出口這張牌還能打多久？
當前強勁出口給了北京維持「科技優先」框架的空間，但外部壓力正在收緊。據報道，歐盟與中國圍繞混合動力汽車的初步諒解顯示，四年內中國混動及插混汽車出口可能比基準預測低逾50%。
大摩認為，這可能為其他行業的貿易摩擦樹立先例。
若外需放緩，結構性改革的緊迫性將上升：加快清償拖欠款、重新平衡央地財政關係、擴大社會保障以降低居民預防性儲蓄。2027年紓困力度的斷崖式下降，將是檢驗北京是否真正調整政策組合的關鍵窗口。
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