國聯民生：美債定價框架轉向財政風險溢價主導
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國聯民生證券研報指出，美債定價正從單一減息預期驅動，轉向財政赤字+供需錯配+通脹風險三重共振，下半年收益率曲線陡峭化或成核心交易主線。
上半年和下半年，美債利率上行的「發動機」有甚麼不同？
上半年10年期美債利率上升23個基點，其中約65%來自預期短期實際利率——市場圍繞「經濟韌性→減息延後」邏輯交易，收益率曲線呈典型「熊平」（短端升得比長端多）。
7月以來情況突變：10年期利率再升約30個基點，幾乎全部由期限溢價（持有長期債券的額外補償）貢獻，風險中性利率基本不變。
這意味著→ 市場不再只盯着聯儲局何時減息，而是開始為「長期持有美債本身的風險」重新定價，長端利率已升至4.7%。
財政赤字壓力到底有多大？
收入端出了大缺口：IEEPA關稅（依據《國際緊急經濟權力法案》徵收的關稅）被法院裁定違法，美國政府需退還約1,660億美元，已退810億，其餘近半待兌付，預計推升赤字率約0.6個百分點。
替代性關稅補不上缺口。據耶魯預算實驗室預測，2026財年新增關稅收入或降至約800億美元，不到2025財年（1,900億）的一半；至2036財年，IEEPA裁定累計損失約1.7萬億稅收，新規僅能補回9,500億，填補不足六成。
支出端同樣在擴張：2026財年國防預算約8,768億美元，截至6月已使用近80%；中期選舉臨近，市場預期特朗普政府可能推出信用卡利率上限、民生補貼等措施，二次寬財政的預期進一步推高美債供給溢價。
簡單來說＝ 收入在減少、支出在增加、還得多發債來填窟窿——三件事疊在一起，投資者自然要求更高補償才願意買長期國債。
誰在拋售美債、誰在「搶走」買家？
海外官方機構正在退場：今年1至5月，日本累計淨拋售美債高達800億美元。
聯儲局候任主席沃什（Kevin Warsh）的政策取向強化了中長期流動性收緊預期，央行對長端美債的托底功能逐步弱化。
與此同時，AI資本開支潮製造了一個新的「擠出效應」：微軟、Google、META、亞馬遜、甲骨文五大雲廠商當季資本開支達1,800億美元（按年增長約90%），長期債務升至7,000億美元（較2025年初幾乎翻倍）。
這意味著→ 大量高評級企業債湧入市場，直接搶走了原本沉澱在長端國債上的機構配置資金，倒逼國債提供更高期限溢價才賣得出。
沃什的「鷹派姿態」為甚麼反而加劇了通脹擔憂？
7月FOMC會議後，沃什強調抗通脹決心，但實際政策動作滯後——研報將其概括為「表態強硬、行動滯後」。
這反映出 一種「政策信任赤字」：口頭說要壓通脹，手上遲遲不動，市場反而開始懷疑中長期通脹錨定是否仍穩固，遠期通脹預期在7月底加速抬頭。
說白了＝ 說了狠話卻不兌現，投資者非但不安心，反而要求更多通脹補償——鷹派表態本應壓住利率，結果適得其反。
下半年該盯住哪幾個變量？
研報建議重點跟蹤四條線索：① 經濟與通脹數據能否持續放緩，壓低短期實際利率預期；② 特朗普政府是否推出新關稅舉措以緩釋發債壓力；③ 外資減持及AI企業債擠出效應的演變；④ 沃什的聯儲局改革進展。
研報核心結論：單純押注減息預期已難以單向壓制長端利率，長端美債的定價主導權正加速從政策利率預期轉向期限溢價與供需基本面。
這意味著→ 收益率曲線陡峭化（長端利率比短端升得更快）可能成為下半年的核心交易主線。
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