花旗：債市主導敘事，AI基建融資承壓但需求仍強
nashnova research
花旗軟件研究聯席主管拉德克指出，10年期美債收益率較3月低點漲約30%，債市定價權正擠壓高負債科技股估值——但AI基建底層需求仍處紀錄高位，核心矛盾是融資而非需求。
債市憑甚麼能主導科技股敘事？
10年期美債收益率較今年3月低點上漲約30%，是當前市場波動的關鍵驅動因素。
這意味著→ 信用評級較低的非投資級科技公司和新興雲服務商（專門出租GPU算力的中小型雲端平台）首當其衝，估值修復空間被利率走勢卡住。
拉德克直言：「很難對抗這一趨勢，尤其是在聯儲局議息會議以及中期選舉之前。」
AI基建的真正瓶頸是甚麼——缺錢還是缺需求？
拉德克判斷：本質上是融資問題，不是需求問題。 英偉達H100 GPU租賃現貨價處於紀錄高位，準備上市的AI實驗室業務活動強勁。
「這些公司正以他們見過的最高價格鎖定合同，利潤率更高了。」簡單來說＝ 下游客戶搶著簽約，價格比以前還貴，說明真實需求並無萎縮。
他預計融資壓力會隨時間自行緩解——更高的融資成本最終會被計入與客戶的合同定價，成本向下游傳導。
基建瓶頸反而幫了誰？
電力供應、電網容量、監管障礙等基礎設施瓶頸，反而增加了現有新興雲服務商所持資源的稀缺價值。
這意味著→ 如果新建數據中心變得更難，那麼已經建好、能即時交付算力的平台反而更值錢——供給越緊，存量資產越吃香。
這反映出一個反直覺的邏輯：短期的建設障礙，對已經卡住位置的玩家而言是一道天然護城河。
花旗最有信心押注的方向是甚麼？
拉德克信心最高的領域是純軟件公司，而非資本密集型硬件或新興雲服務商。
微軟、Palantir等公司擁有「全球最出色的利潤率水平」，資本支出雖大，自由現金流仍為正。
簡單來說＝ 軟件公司不需要你去判斷GPU會不會貶值、融資成本怎麼走——盈利確定性比硬件股高得多，這是花旗目前最具信心的投資主題。
這個判斷的關鍵驗證點是甚麼？
核心變量只有一個：融資成本能否順利傳導至合同定價。
如果成本傳導順暢，需求不受影響，拉德克「融資問題而非需求問題」的判斷就成立。
如果客戶拒絕接受漲價、合同簽約放緩，那融資壓力就會反噬需求——屆時問題的性質會發生變化。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。