中信建投：恆科靜待AI重估，美股須防高估值放大驗證風險
nashnova research
中信建投2027年海外策略判斷：恒生科技因指數結構與AI趨勢錯配，大級別行情概率低；美股科技龍頭面臨資本開支折舊、反壟斷、高集中度三重壓力，AI投入能否轉化為利潤將是全年定價主線。
恒生科技2026年點解跑輸全球？
兩個原因疊加：海外加息壓制估值修復，指數結構本身又「裝錯咗貨」——互聯網、汽車等順周期資產權重過高，被中國宏觀拖累。
真正代表AI趨勢的半導體與AI軟件，在恒科權重不到20%，向上拉動力有限。
這意味著→ 恒科跑輸並非因為中國AI不行，而是指數成分沒跟上產業方向。
2027年恒科有大行情嗎？
中信建投判斷：難有大級別行情，更可能是結構性機會。
利好端：名義增速溫和修復、反內卷改善競爭格局，主業利潤有望回升。利空端：AI資本開支的折舊集中兌現，會侵蝕利潤和現金流。
三個可能的催化節點：極端估值下的再平衡、加息預期降溫、互聯網AI敘事重估。賽道上優先看好高股東回報、垂類電商與遊戲、部分AI方向。
互聯網做AI，錢花落去賺唔賺得返？
核心問題已經從「模型能不能跟上」變成「投入能不能變成利潤」。
簡單來說＝ 技術追趕階段過了，而家市場要睇賬本。
基準測算：阿里IaaS的ROIC（投入資本回報率，即每投一蚊能賺幾多）為13.1%，MaaS為17.7%；騰訊小微約16.4%。
AI入口遷移不等於中國平台商業價值流失——數據授權、交易支付、線下履約構成的生態壁壘，短期內難以被繞開。
美股科技龍頭面臨甚麼風險？
研報判斷：問題不在AI需求本身，而在驗證失敗的代價被高估值與高集中度放大。
三重壓力同時作用：資本開支二階導（增速的增速）轉負、折舊集中兌現、反壟斷懸而未決。
四大雲廠商分化明顯：亞馬遜現金轉化路徑最強（AI負載拉動CPU雲 + 高毛利廣告）；微軟靠Copilot滲透企業端，B2B商業化穩健；Alphabet搜索與雲同步擴張，但單季自由現金流已轉負，7,070億美元採購承諾能否轉化為收入是關鍵；Meta廣告效率提升，但資本開支佔收入51%疊加訴訟支出，自由現金流安全墊最薄。
軟件板塊該點揀？
研報建議從概念炒作切換到「三有」標準：有跨系統流程數據、有高淨收入留存率（NRR，即舊客戶續費加增購的比例）、有高自由現金流利潤率。
首選ServiceNow——掌握跨系統行動入口，50%新增業務已完成非席位計費遷移；SAP底層數據壁壘深厚，受益於2027年雲遷移周期。
Salesforce建議低配：有機增速放緩，界面層正在被讓渡。數據基礎設施首選Snowflake（NRR達126%），MongoDB作為高彈性交易標的。
消費互聯網、智駕仲有邊啲睇點？
電商：總量景氣仍弱，競爭格局改善成為主導變量——貨幣化率上行比GMV增速更重要；跨境電商面臨美歐取消小額免稅及ESG立法壓力，直郵成本優勢系統性收窄。
垂類電商（醫藥、MRO即工業品採購、二手3C）是研報最看好的方向之一：低滲透率決定增速靠品類擴張驅動，利潤增速系統性快過收入增速。
美團：CLC（社區團購等本地商業）已扭虧、外賣單元經濟轉正；但Keeta可能是最大預期差——市場預期進入收獲期，而巴西雙線作戰與東南亞潛在擴張意味著投入或有放大。
智駕：L2進入強監管，L3從試點走向有限商業化，L4/Robotaxi在中美共振下邁入規模化驗證。這反映出整個產業鏈正從「講故事」切換到「交成績單」——與美股科技龍頭面臨的驗證邏輯一脈相承。
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