AI數據中心JV債條款分化，甲骨文獲惠譽最高評級
Alina Collins
五大科技巨頭透過表外合資企業為AI數據中心籌集約900億美元私募債，但惠譽評級發現，投資者以品牌信用取代條款審查——同一家谷歌擔保的三個項目，評級結果截然不同。
900億美元JV債，投資者到底在買甚麼？
Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟、甲骨文五家透過表外合資企業（JV）發行約900億美元私募債券，為AI數據中心融資。
惠譽高級總監阿羅拉指出核心盲點：投資者只看擔保方是谷歌還是Meta，卻忽略了租金要等項目建成後才開始支付。
這意味著→ 若數據中心建設延遲，債券持有人面對的不是「少賺」，而是現金流直接斷檔。
同一個谷歌背書，為甚麼評級能差這麼多？
雲運營商FluidStack旗下三個數據中心JV項目合計發債近110億美元，均由谷歌提供租賃擔保，但條款逐級遞減。
第一個項目：谷歌完整承接租約；第二個：擔保附帶25%租金折扣；第三個：租金與運營成本掛鈎，保障力度最弱。
建設條款同樣分化——三個項目中僅一個簽了最高限價合同；另一個允許FluidStack與谷歌在延遲超六個月時退出租賃。
簡單來說＝ 項目爛尾時，債券持有人不僅沒有租金收入，連追索對象都可能消失。最終只有路易斯安那州HUT 8項目（32.5億美元）取得投資級評級。
財務最弱的甲骨文，為甚麼反而拿到最高評分？
五大巨頭中甲骨文財務實力最弱，其CDS（信用違約互換，衡量市場對違約風險定價的指標）利差近期快速走闊。
但甲骨文密歇根州數據中心項目寫入了「無條件付租」條款——無論項目是否建成，約定日期起必須支付租金。
這意味著→ 評級機構看的不是品牌大小，而是條款硬度。這一條款徹底消除了建設延遲導致現金流斷檔的風險，因而取得惠譽在該領域迄今最高評分。
定價還能繼續「一刀切」嗎？
高盛信用分析師指出，儘管條款差異顯著，大多數JV債的融資成本卻高度接近，價格走勢亦緊密相關。
高盛預計，隨著保護條款差異的重要性凸顯，收益率將出現更大分化。
供給側正放大這一壓力：五大巨頭今年已發行近2000億美元公司債，六家AI超大規模計算商年內累計發債約2440億美元，較去年翻逾一倍。
對投資者而言，核心問題變了嗎？
高盛首席信用策略師萊納姆指出，五大巨頭在美元投資級債市的額外發行空間僅約5100億美元，相對於預計5.8萬億美元總資本支出，佔比極小。
這意味著→ JV債仍將是不可或缺的融資工具，科技巨頭已向歐元、瑞郎、英鎊等多幣種市場及私募信貸渠道擴展。
阿羅拉指出，勞動力短缺等現實約束正推高建設難度，可能賦予業主方更強的談判籌碼——各項目條款將持續個性化，難以向標準化收斂。
簡單來說＝ 核心問題已不再是「AI基建值不值得投」，而是你站在條款的哪一側——「誰背書」與「以甚麼條件背書」，正在分化為兩個截然不同的風險敞口。
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