花旗橫評AI PCB三強：滬電毛利率創紀錄，勝宏成本前置，深南基板修復
nashnova research
花旗橫評滬電、勝宏、深南半年報，三家AI PCB龍頭收入均高增長，但毛利率走向截然不同——行業已從「誰有AI訂單」進入「誰能兌現利潤」的分化階段。
同樣是AI PCB龍頭，利潤表現點解差咁遠？
滬電二季度收入74.75億元，環比增長20%，超花旗和彭博預期13%-14%；毛利率升至41.3%，創歷史新高。
勝宏二季度收入61.10億元，同比增29%但低於彭博預期6%；毛利率32.1%，環比下跌2.4個百分點；經調整淨利潤約12億元，低過部分買方約15億元的預期。
深南上半年收入153.0億元，同比增46.3%；最大驚喜來自封裝基板——上半年毛利率31.4%，同比大幅提升16.2個百分點。
毛利率分化背後——各家到底卡喺邊個階段？
滬電的關鍵詞是產品結構升級：800G交換機PCB（印製電路板，晶片之間傳信號的「高速公路」）放量，通信PCB上半年毛利率達43.3%。這意味著→ 高端產品佔比越高、量產越成熟，新增收入就越多地變成利潤。
勝宏毛利率下滑唔係冇訂單，而係錢花喺前面：為迎接新平台放量，提前招人、新廠轉固、設備折舊都早過收入爬坡。簡單來說＝ 廠房起好了、人招齊了，但產線未跑滿，成本先到、收入後到。
深南的修復分兩層：PCB和電子裝聯靠產品組合優化提價；封裝基板（將晶片封裝到基板上的關鍵材料）毛利率從約15%跳升至31.4%，靠的是BT基板利用率從80%-85%拉到95%以上，固定成本被攤薄。
三家的「AI收入」可以直接比嗎？
唔得。 口徑差異好大。滬電披露最清晰：高速交換機PCB佔總收入52%，AI伺服器及高性能計算PCB佔18%，兩項合計已達70%。
深南管理層話AI PCB約佔PCB銷售的一半，而PCB業務佔集團收入56%——粗算AI PCB約佔集團總收入28%，但不含封裝基板、AI電源等潛在受益業務。
勝宏未畀精確AI佔比，管理層表示非AI收入2026年大致穩定，2027年可能維持喺「大幾十億元」水平，增量主要來自AI產品。
原材料漲價，邊個頂得住邊個頂唔住？
三家均面對成本壓力，但傳導能力分化明顯。
深南的做法係提高AI產品佔比、對唔接受提價的訂單保持克制，PCB和電子裝聯毛利率仍創歷史新高。這意味著→ 深南在主動篩選訂單質量，而唔係靠走量。
滬電內部亦出現分化：汽車PCB毛利率降至19.0%（同比降6.2個百分點），而交換機產品憑技術壁壘維持高毛利。簡單來說＝ 同一家公司入面，能加價的產品同唔能加價的產品，利潤差距越拉越大。
產能建到邊——邊個已滿產，邊個仲喺爬坡？
滬電最領先：泰國工廠二季度已貢獻收入約3.75億元、淨利潤約4,300萬元；數據通信業務海外客戶認證完成度超90%，產能滿產，已量產最高30層400G PCB，800G產品開始打樣。
勝宏仍處大規模建設期：2026年資本開支不超過180億元，境內4座廠房處於不同階段（爬坡、試產、土建），泰國基地預計2026下半年至2027年逐步起量。
深南聚焦封裝基板：廣州BT與FC-BGA（扇出型晶片級封裝基板，用於高端晶片封裝）項目兩期總投資約60億元，已投入約40億元；FC-BGA收入從2025年1億元增至2026上半年約2億元，花旗判斷一期FC-BGA可能在2026下半年轉盈利，較原計劃提前約一年。
花旗都畀咗「買入」，但目標價點解調嘅方向唔一樣？
勝宏：毛利率不及預期，2026-2028年淨利潤預測各下調4%-6%，目標價從456元降至345元，估值從27年25倍降至20倍。
滬電：盈利超預期，2026年淨利潤預測上調5%至70.32億元，但目標價仍從189元降至161元——花旗將估值倍數從30倍降至25倍。這反映出AI板塊整體市場情緒在降溫，即使業績好，市場願意畀的溢價也在收縮。
深南是唯一獲「雙升」的公司：2026-2028年盈利預測上調11%-32%，估值倍數亦上調。簡單來說＝ 三家都係「買入」，但花旗的潛台詞係：滬電已驗證利潤正反饋，勝宏需要後續財報證明毛利率能回升，深南的關鍵變量係FC-BGA能否從虧損線變成可複製的利潤中心。
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