基差交易式微，美國長期國債面臨流動性隱患
nashnova research
對沖基金正退出規模約8300億美元的美國國債基差交易，彭博策略師警告，一旦收益率突破臨界區間，緩慢撤退可能演變為流動性真空。
基差交易究竟是甚麼？
基差交易（一種利用國債現貨與期貨價差套利的策略）的核心邏輯：資產管理機構需要用期貨對沖久期風險，對沖基金反手做空期貨、以回購融資買入國債，賺取中間利差。
截至2025年9月，這筆交易的規模約8300億美元，佔美國未償國債總量的3.5%。這意味著→ 它已非小眾策略，而是國債市場運轉的重要齒輪。
作為對比，2020年流動性危機前這一規模僅4300億美元——五年間接近翻倍。
對沖基金在國債市場有多吃重？
對沖基金持有的美國國債佔可流通政府債務的比例，已從數年前的約4%升至近9%，絕對規模約2.7萬億美元（截至2025年底）。
2022年至2025年間，對沖基金是美國國債的第二大買家，僅次於非銀行金融機構，超過外國投資者、銀行及聯儲局。
簡單來說＝ 對沖基金已是國債市場最重要的「邊際買盤」之一，一旦退場，缺口很難被其他買家迅速填補。
銀行入場，為何基差交易對基金「已死」？
監管變化令銀行以更低融資成本進入基差交易，利差被持續壓縮。對沖基金在當前回購利率下已難以取得具吸引力的回報，市場上已有聲音將該交易定性為「已死」。
期貨持倉數據印證了這一點：對沖基金正在減少期貨淨空頭，意味著其基差交易敞口在主動收縮。
資產管理機構對長期期貨的需求僅小幅下降，缺口實際上由交易商填補——這反映出 交易商與基金的方向性敞口正趨於一致，而非互補。
交易商「補位」帶來了甚麼新風險？
過去危機中，交易商和對沖基金方向不同，交易商能充當流動性緩衝。如今兩者方向一致，這意味著→ 下次危機來臨時，沒有人能站在對面接盤。
另一個約束：交易商資產負債表的規模遠不足以獨立承接基差交易的全部體量。簡單來說＝ 銀行雖然擠走了基金，但自己也吃不下整塊蛋糕。
結果是國債市場的流動性緩衝層變薄，抗衝擊能力下降。
收益率逼近5%，為何這是危險區？
當前美國長期國債收益率已在5%附近徘徊。歷史數據顯示，一旦突破5.25%–5.50%區間，股債相關性將由負轉正。
這意味著→ 債券將從投資組合的對沖工具變為損失放大器——股票跌的時候債券也跌，投資者會被迫減持債券，進一步推高收益率。
收益率上行 → 債券波動率上升 → 期貨保證金隨之提高 → 基差交易盈利空間被進一步壓縮 → 對沖基金加速退出。說白了＝ 這是一個自我強化的惡性循環。
最壞的情形是甚麼？
策略師懷特的核心警告：對沖基金的緩慢撤退一旦疊加收益率突破臨界點，「慢走」可能變成「快跑」，國債市場將同時失去關鍵邊際買盤和流動性緩衝。
2020年的先例：當時正是期貨保證金驟升引發基差交易集中平倉，最終迫使聯儲局擴表約3萬億美元才穩住市場。
美國財政部已啟動國債回購，但這或許只是維護市場平穩運轉的第一步，而非最後一步。
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