伯恩斯坦：AI成本被過度悲觀解讀，維持騰訊跑贏大市
N.R. Finch
伯恩斯坦維持騰訊「跑贏大市」評級，目標價780港元、對應69%上行空間，核心論點是市場對AI推理成本的恐慌「嚴重失實」——當前估值折價終將消散。
AI推理成本真有那麼可怕嗎？
淡友核心邏輯：AI推理成本將大幅蠶食利潤。伯恩斯坦反駁：成本爆發的前提是代理式交易量（agentic，即AI自主完成多步操作的調用方式）同步放量。
一次普通對話只消耗幾百個token，而一筆代理式交易平均消耗約5萬個token——差距超過百倍。這意味著→ 只有代理式交易真正起量，token成本才會指數級增長；當前階段的成本壓力被市場高估了。
資本開支層面，騰訊過去12個月資本開支佔營收10.9%，低於阿里巴巴的12.3%。簡單來說＝ 騰訊花錢更克制，相對於經營現金流，加大投入的餘量反而更大。
騰訊的AI產品走到哪一步了？
Hy3模型在4月預覽版基礎上取得明顯提升；小微助手已開始灰度推送，早期用戶反饋積極，並與主要Android手機廠商簽署了agent2agent協議。
騰訊Hy團隊與微信團隊此前獨立運作，管理層稱此舉旨在避免相互依賴。微信團隊借助DeepSeek等中國前沿模型推進迭代，元寶及Workbuddy月活已達800至900萬。
伯恩斯坦預計，參照中國AI實驗室參數規模平均擴大2至2.5倍的規律，Hy4預覽版有望年底前後發佈——這是下一個關鍵驗證節點。
AI怎樣變成真金白銀？
報告特別強調：微信小程序數萬億人民幣的GMV（平台總交易額）是騰訊AI變現的核心機遇，路徑是通過商家側實現貨幣化。
這反映出 騰訊的變現邏輯和西方互聯網巨頭不同——西方投資者已基本放棄消費端AI變現預期，而騰訊手握小程序這個現成的商業閉環。
簡單來說＝ 騰訊毋須從零搭建場景，微信小程序裡已有海量商家和交易在運行，AI只需在這個既有生態裡提升效率、抽取價值。
11倍市盈率，到底平在哪？
騰訊當前遠期市盈率11至12倍，2021年以來歷史均值為17至18倍，折讓明顯。伯恩斯坦認為，這一折讓反映的是「當下合理但終將消散」的擔憂：遊戲增長放緩和AI投入的費用壓力。
自由現金流/企業價值收益率方面，騰訊約5%，網易約10%，Boss直聘接近20%。這意味著→ 即使不考慮估值修復，部分標的光靠現金回報已經很有吸引力。
板塊整體今年平均下跌約16%（含近期反彈），對應2027年預期市盈率12.1倍，僅略高於2022至2023年歷史低位。
哪些公司被看好、哪些要審慎？
維持跑贏大市：騰訊（目標價780港元）、阿里巴巴、網易、京東（目標價40美元，對應2026年約8.4倍市盈率）、Boss直聘。京東和Boss直聘淨現金均超過市值的40%，管理層已積極回購。
審慎對待：美團近期反彈後上行空間有限；拼多多管理層持續迴避與投資者的資本回報溝通，被視為長線投資者面臨的核心障礙。
伯恩斯坦認為，觸發騰訊估值反轉的三個條件：經營利潤預測觸底回升、出現爆款新遊戲、或Hy4發佈真正平息AI能力爭議——這三個節點是後續核心驗證窗口。
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