伯恩斯坦：雲端巨頭AI資本開支逼近現金流上限，融資壓力已至
0xBroomberg
伯恩斯坦最新報告顯示，2026年四大雲巨頭資本支出6230億美元幾乎追平經營現金流，這意味著→靠自身造血已撐不住AI擴張，融資窗口正式打開。
錢花到哪了，為甚麼快不夠了？
2026年微軟、亞馬遜、谷歌、甲骨文合計資本支出預計6230億美元，同期經營性現金流約6350億美元——兩者幾乎相抵。
這意味著→大多數雲服務商已無法僅靠利潤積累維持當前建設節奏，必須向外借錢。
若加上Meta，五家合計資本支出接近7600億美元。微軟單獨上調2026年資本支出指引至1900億美元，其中約250億美元來自零部件漲價。
邊個已經開始借錢？
亞馬遜、谷歌和甲骨文近期均已啟動融資。甲骨文動作最大：2026財年通過債務和股權合計籌集約480億美元，並計劃2027財年再融約400億美元。
伯恩斯坦判斷：若2027年資本支出繼續高增長而現金流增速跟不上，除微軟尚有少量餘裕外，其餘均需依賴資本市場。
簡單來說＝以前擴張的樽頸位是「買不到GPU」，現在變成了「數據中心通不了電」——邊個能更快、更平地將算力接上電網，邊個就佔先。
各家雲業務表現差距有幾大？
谷歌雲是最大亮點：Q1同比增速63%，季度收入首破200億美元，環比新增收入約24億美元，超過AWS的約20億美元。積壓訂單環比近乎翻倍至約4620億美元，超過一半預計兩年內轉化為收入。
AWS增速28%，年化規模約1500億美元，創15個季度最快增速；積壓訂單3640億美元，尚未納入與Anthropic簽訂的逾1000億美元合同。Azure以固定匯率計增長39%，AI年化經常性收入突破370億美元。
甲骨文OCI增速高達93%，合同積壓增至6380億美元，同比增長363%。阿里雲收入同比增長38.2%，AI相關產品收入連續第11個季度三位數增長，佔外部雲收入比例升至30%。
四大雲巨頭合計合同積壓已達2萬億美元，同比增速176%。但伯恩斯坦指出，經營性現金流增速仍在波動，尚未明確加速。
AI到底拖唔拖利潤？
伯恩斯坦認為，AI至少在基建階段會壓制IaaS/PaaS（基礎設施即服務/平台即服務）毛利率，GPU伺服器（用於AI運算的專用硬件）實際使用壽命和算力供需平衡是兩大不確定因素。
AWS運營利潤率約38%，環比升270個基點，但管理層預警Q2面臨股權激勵發放和折舊上升壓力。谷歌雲運營利潤率升至約33%，同比大幅改善，但收購Wiz將在2026年帶來低個位數百分點的利潤率拖累。
甲骨文新任CFO明確以投資回報率（ROIC，衡量每一蚊投資賺回幾多利潤）為核心指標，預計OCI AI數據中心ROIC達20%以上。阿里雲調整後EBITA利潤率9.1%，管理層指引未來幾個季度提升至低雙位數，長期目標20%。
CoreWeave——高增長新星定係隱形炸彈？
CoreWeave（CRWV）Q1收入21億美元，同比增長112%，積壓訂單擴至994億美元（同比約4倍），單季新增訂單超400億美元。
但調整後運營利潤率僅約0.5%。這反映出一個時間差問題：數據中心的租賃、電力和折舊成本在設施交付後即刻計提，而收入需等約6至8周部署完成後才能確認。
融資層面，總債務超250億美元，主要以GPU硬件和客戶合同作抵押。本季度完成85億美元投資級融資，有效利率約7%，以Meta的「照付不議」合同（無論是否使用均須付費的長期合約）作為信用背書。
伯恩斯坦認為這筆融資更多是概念驗證，而非可複製的基準——具備Aa2+評級的超大規模客戶極為有限。公司預計穩態利潤率25%–30%，但高度依賴執行。伯恩斯坦維持「跑輸大市」評級，目標價67美元。
伯恩斯坦點樣幫呢幾間公司打分？
跑贏大市：微軟（目標價646美元）、亞馬遜（315美元）、甲骨文（325美元）、阿里巴巴（180美元/176港元）。
與大市同步：谷歌（目標價390美元）。跑輸大市：CoreWeave（67美元）。
這意味著→伯恩斯坦認為AI驅動的雲需求是真實的，積壓訂單和AI收入滲透提供了中期支撐；但投資者需要看到收入增速在未來幾個季度進一步加快，才能確認這輪空前投資能兌現回報。
Content is for reference only, not financial advice.