黑石30億美元老齡PE份額CFO交易擱置
nashnova research
黑石試圖將約700個老齡私募基金份額打包為30億美元抵押基金債券（CFO），但因槓桿率過高、底層資產過老且權益層無人接手，該交易已以現有結構擱置。這意味著即便是最複雜的金融工程，也啃不動私募股權行業積壓最久的那批資產。
這筆交易到底想做甚麼？
黑石旗下戰略合夥人業務主導了代號「Project Eclipse」的交易，由杰富瑞負責承銷。
核心設計：將約700個私募基金份額打包成抵押品，分層發行債券和權益。簡單來說＝把一堆不好賣的私募股權「切塊重新包裝」成看似固定收益的產品，讓保險公司等不能直接買私募的機構也能參與。
優先級債券開出7.5%收益率，次級債券高達12%——這個價碼在當前市場已算很高，但買家仍未被打動。
買家到底在擔心甚麼？
第一個顧慮：交易整體槓桿率偏高。這意味著→ 一旦底層資產變現不及預期，虧損會被放大，優先級投資者也可能受損。
第二個顧慮：底層資產年齡異常老化。約8%的持倉已有二十年以上歷史，接近行業典型買入至退出周期的三倍；另有約15%存續期在十五至二十年之間。
說白了＝這些基金裡裝的資產，很多在第一代iPhone面世之前就已設立，早就應該退出變現，卻一直賣不掉。買家擔心的是：拖了這麼久還未退出，是否資產本身就有問題？
壓垮交易的最後一根稻草是甚麼？
權益層始終找不到外部買家。這意味著→ 市場上無人願意承擔這批資產最底層、風險最高的部分。
黑石曾考慮自行保留權益層甚至次級債券，以增強其他層級對買家的吸引力——但公司計算後認為自留後整體經濟賬無法成立，因此放棄。
這反映出一個更根本的問題：當底層資產本身缺乏流動性和退出前景時，無論怎樣切分打包，風險並未消失，只是換了個形狀。
這件事折射出行業甚麼問題？
據PitchBook 2025年8月報告，2025年私募股權行業約40%的淨資產價值集中在存續期七年以上的基金中，較2022年的約30%明顯上升。這意味著→ 行業裡「賣不掉、退不出」的資產比例正在快速膨脹。
Treo資產管理首席投資官芬巴爾·奧康納表示：「買賣雙方之間存在明顯的定價錯位——許多賣方並不具備從老齡基金中實現價值的能力。這些基金中有些比我們的分析師年紀還大。」
簡單來說＝賣家覺得資產仍值那個價，買家覺得拖了這麼久一定有折價理由，雙方談不攏，交易就卡住了。這就是私募股權「僵屍化」的核心機制。
CFO市場本身發展得如何？
CFO（抵押基金債券）市場近年隨着併購退出渠道收窄而快速擴張。Evercore今年5月預計全年新發規模超300億美元，目前已上調至約600億美元。
凱雷旗下AlpInvest、阿瑞斯管理、道森合夥人、科勒資本均已通過CFO完成融資。這意味著→ CFO作為一種工具正被廣泛接受，黑石這筆交易失敗並不代表CFO模式本身有問題。
但黑石此次受挫說明：CFO能解決「正常老齡」資產的流動性問題，卻解決不了「極端老齡」資產的定價鴻溝。工具再精巧，也填不平買賣雙方對資產價值的根本分歧。
後續還有可能推進嗎？
黑石方面表示，擱置現有方案並不排除重新設計後再次推進的可能性。
但此次受挫傳遞出的信號很清晰：對於年齡最老、流動性最差的那批私募資產，市場目前沒有現成的定價橋樑。
這反映出私募股權行業一個正在加劇的結構性矛盾——資產在基金裡待得越久，估值越難被市場認可，退出就越難，形成惡性循環。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。