法巴：CoreWeave存追趕機會，Nebius評級降至中性
Claire Weston
法巴分析師斯洛文斯基發表研報，認為CoreWeave相對Nebius存在股價追趕機會，同時將Nebius評級下調至中性——理由是升幅已跑在基本面前頭，而CoreWeave的風險回報在當前定價環境下仍具吸引力。
算力市場的定價環境到底如何？
斯洛文斯基以SpaceX近期與Anthropic、Google簽訂的AI基礎設施合約為錨點，估算該類合約每吉瓦可產生300億至500億美元收入。
這意味著→ 大客戶願意為算力鎖定長期高價，當前定價背景整體偏正面。
需求端同樣緊張：AWS近期將GPU預留服務價格上調20%，說明算力供給仍落後於需求。
Nebius明明受惠於趨勢，為何反而被降級？
市場正從「token最大化」（拼命堆算力跑最多推理量）轉向「token優化」（用更少算力跑同樣效果）。這意味著→ 企業客戶開始尋找性價比更高的替代方案。
Nebius的AI雲端服務棧更適合支援經過微調的開源模型，正好契合這一轉變。
但斯洛文斯基將Nebius評級下調至中性——理由很直接：該股今年以來已大幅上漲，上述邏輯尚未體現在已披露的業績數據中。簡單來說＝ 故事講得好，但賬本還沒跟上。
CoreWeave股價落後，是風險還是機會？
斯洛文斯基認為CoreWeave相對Nebius的股價落後存在「潛在追趕機會」。
CoreWeave正在大規模擴充產能，短期資本開支壓低了表面利潤率，掩蓋了其內在的單位經濟效益（即每單位算力實際能賺多少錢）。
新簽合約已將組件通脹因素納入定價，貢獻利潤率維持在25%左右。這意味著→ 新合約的盈利能力並沒有被成本上漲侵蝕。
利潤率波動何時能收斂？
CoreWeave目前活躍算力約1吉瓦，遠高於Nebius的約200兆瓦。
隨著新增部署佔現有裝機基數的比例逐步下降，利潤率波動有望趨於收窄。簡單來說＝ 底盤越大，每次新加一塊設備對整體數字的衝擊就越小。
但這一判斷能否兌現，最終取決於2026年下半年執行層面的持續改善——這是留給管理層的考卷。
新興雲端運算公司的財務槓桿邏輯是甚麼？
斯洛文斯基指出，新興雲端運算板塊商業化仍處早期，可以接受低於超大規模雲端廠商（如AWS、Azure）的無槓桿回報率。
財務槓桿（即借債擴張）的運用有助於實現「具有吸引力的項目層面槓桿內部收益率」。這意味著→ 靠自有資金回報率看起來一般，但加上借債槓桿，單個項目的回報可以做得不錯。
這反映出一個更深的信號：在資產支持融資有效運用、資本成本整體下行的窗口期，槓桿策略本身就是這類公司的核心競爭手段之一。
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