查諾斯：AI資本支出回報率已腰斬，或進一步跌至10%
Taylor Wilson
知名空頭查諾斯警告，超大規模雲廠商的增量投入資本回報率已從40%腰斬至20%，若資本支出增速持續可能跌至10%——屆時管理層將面對一個尖銳問題：繼續燒錢建數據中心，還是直接買國債更划算。
回報率腰斬，錢燒到甚麼程度了？
查諾斯援引數據：谷歌、Meta、亞馬遜、微軟、甲骨文等超大規模雲廠商的增量投入資本回報率（ROIC，即每多投一蚊能賺回幾多），約一年半前仲有40%，而家已跌至約20%。
這意味著→ 同樣嘅錢投落去，賺返嚟嘅得番一年半前嘅一半；如果資本支出增速唔減，呢個數字可能進一步跌至10%。
佢預計呢個拷問將喺2026年底至2027年變得冇辦法迴避。簡單來說＝ 到時管理層要答股東一個問題：花幾百億起數據中心嘅回報，仲唔及去買國債，點解仲要繼續？
甲骨文被佢單獨點名——AI基建相關增量資本回報率喺同行中墊底，股價自高位已累計下跌65%至70%。
比互聯網泡沫更危險喺邊度？
查諾斯將今輪AI基建熱潮同1990年代末互聯網基礎設施泡沫直接對比，結論係：今次更差。
1998至2002年間，互聯網泡沫中競爭性本地交換運營商同光纖鋪設兩個行業五年累計支出約1000億美元，每年約200億美元；而今輪周期中，單獨一間公司一年嘅數據中心同AI基建支出，已經遠超上述兩個行業五年總和。
資金來源嘅性質亦唔同：互聯網泡沫時期真正畀錢嘅企業客戶始終有盈利，只係削減咗訂單；而今輪周期中，超大規模雲廠商係唯一真正盈利嘅主體，生態中幾乎所有其他參與方都靠風投或高槓桿融資維持。
這反映出 一個更深層嘅脆弱性——一旦呢幾間有盈利嘅巨頭踩煞車，成條鏈上冇第二個「畀錢嘅人」。
折舊嘅會計戲法藏咗啲乜？
查諾斯指出一個被市場廣泛忽視嘅會計問題：大量已採購但未投入使用嘅GPU同數據中心設備，記喺資產負債表嘅「在建工程」科目下，折舊計提仲未開始。
簡單來說＝ 呢啲設備買返嚟就喺度貶值——技術在迭代、性能在過時——但因為仲未「上線」，賬面上完全睇唔到呢筆損耗。
由採購到正式上線大約有18個月時間差；即使名義折舊年限設為五至六年，實際攤銷周期亦被拉長到六年半至七年半。查諾斯自己嘅模型用嘅係10年折舊，「即便如此，大多數數據中心嘅經濟賬仍然計唔清楚」。
呢個仲造成宏觀層面嘅扭曲：標普500今年盈利預期增速高達28%，遠超歷史長期年均約6%——原因之一係，一方嘅巨額資本支出喺另一方利潤表度被確認為營收，而支出方自己將呢筆錢資本化處理，冇計入當期費用。
Neocloud「輕資產轉型」說明咗啲乜？
查諾斯點名Nebius：該公司近期宣佈轉型「輕資產」模式——唔再自持數據中心同GPU，轉為類似酒店特許經營商嘅「算力管理服務商」，資本開支交第三方承擔，自身收管理費。
佢評價呢個係「相當重大嘅自我打臉」——過去兩年，呢啲新興雲計算（Neocloud）公司一直話重資產先係核心競爭力，結果最大玩家之一走出嚟話「我哋唔需要擁有呢啲資產喇」。
這反映出 更深層嘅壓力：無論傳統定新興數據中心公司都意識到，勞動力同設備短缺正推動新建成本急劇攀升，未來維護性資本支出將遠超此前向投資者描述嘅數字——「所以佢哋而家急住將資產脫手」。
佢仲指出，圍繞SpaceX旗下xAI數據中心算力出租嘅多筆交易——包括同Anthropic同谷歌各約10億美元嘅協議——均附帶極短退出條款，最快三個月內即可撤出。查諾斯認為「呢啲交易帶有好強嘅宣傳色彩」。
利率點解係最大嘅隱形炸彈？
喺查諾斯嘅框架中，利率風險係成個AI基建泡沫中最被低估嘅系統性威脅。
當前大量數據中心資產以5%至7%嘅資本化率成交，而美國十年期國債收益率約4.5%，利差極窄。項目方通過堆疊槓桿同激進嘅夾層融資（一種介乎股權同普通貸款之間嘅高風險借貸），向股權投資者承諾15%嘅回報。
這意味著→ 成個回報結構建立喺利率唔升嘅假設上。「一旦利率升到6%或7%，呢一切都會崩塌，會一個接一個噉引爆各類資產。」
佢觀察到垃圾債中評級最低嘅CCC級債券利差已開始走闊，但BBB至BB級區間仲未跟進——說白了＝ 信貸市場而家仲未慌，但一旦利率明顯向5%靠近，信用利差走闊將係關鍵預警信號。
查諾斯點樣總結當前市場？
佢用一句話概括定價邏輯：「牛市入面，人們願意為『承諾』支付溢價；熊市入面，人們只願意為『現實』打折。我哋而家顯然正處於前者。」
這意味著→ 市場當前嘅估值錨定嘅係「AI將兌現嘅未來」，而非「AI已兌現嘅當下」。
佢認為核心觀察節點係超大規模雲廠商嘅資本支出決策——呢個判斷能否喺2026年底得到驗證，取決於呢啲巨頭係咪開始踩煞車。
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