中金：AI算力融資現「次貸」裂縫，CoreWeave違約概率隱含60%

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中金將AI算力雲（Neocloud）定性為AI融資體系中的「次貸」式弱資質發行人，CoreWeave五年期CDS利差突破1100個基點，隱含60%的累計違約概率——這意味著信用市場正在對AI算力擴張最激進的一批公司重新定價風險。

為甚麼說Neocloud是AI領域的「次貸」？

Neocloud（專門租賃GPU算力的雲公司，並非微軟、Google那類大廠）槓桿極高：四家上市Neocloud 2026年淨債務/EBITDA平均約7.5倍，而六家大型科技公司僅約0.1倍。

資產負債率同樣懸殊：Neocloud樣本約84%，大型科技公司約45%。簡單來說＝前者每借100元只有16元是自己的，後者有55元。

自由現金流長期為負——花錢買GPU在前，收租金在後，時間差導致現金流持續「倒掛」。這反映出整個Neocloud商業模式對持續融資的依賴，遠超傳統科技公司。

CoreWeave多隻高級無抵押債券到期收益率從上半年約10%升至約15%，五年期CDS利差一度突破1100個基點。

這意味著→ 按簡化恒定違約強度模型（假設回收率40%）測算，市場隱含的五年累計風險中性違約概率約60%。說白了＝市場在講：「這家公司五年內有六成機會還不到錢。」

但需留意：這是「風險中性」概率（一種偏保守的市場定價指標），不等於真實違約概率——它更似市場情緒的溫度計，而非診斷書。

CoreWeave有息債務約350億美元，另有經營租賃負債約163億美元。有息債務中，延遲提款定期貸款（DDTL，銀行按合同分批放款的貸款）佔39%，無抵押信用債佔29%，約90%具有母公司追索權。

已鎖定算力規模約4.2GW，扣除在運約1.5GW，待建約2.7GW。按單位投資成本約300億美元/GW估算，扣除在建工程、客戶預付和可用貸款額度後，仍需約270億美元新增融資。

這意味著→ CoreWeave目前借到的錢只夠建好手上已有的項目，要完成全部擴張計劃，還要再搵到相當於現有債務規模七成以上的新錢。

中金五年期GPU項目融資模型基準假設：無槓桿內部收益率約15%，高於融資成本10%，五年累計償債覆蓋率約1.44倍——睇落有安全墊。

但首年償債覆蓋率僅約1.25倍，已接近1.2倍的預警區域。簡單來說＝項目啱上線嗰一年，賺嘅錢僅僅夠還債，幾乎冇餘量。

四種壓力情形任一出現，最低償債覆蓋率均接近1.0倍的壓力閾值：貸款成本升至15%、單位年收入降至1000萬美元/MW以下、EBITDA利潤率低於60%、或現金支付50%以上集中於最後一年。這意味著→ 只要外部環境稍為惡化，項目就可能「賺嘅錢唔夠還債」。

中金判斷：暫不構成系統性風險。三個理由——Neocloud 2026年資本開支僅為六家大型科技公司的十二分之一；大型科技公司自身信用仍穩健；單一主體敞口對相關大型銀行CET-1（一級普通股權益資本充足率）的直接衝擊僅1至5個基點。

但存在一條傳導路徑值得警惕：約90%有息債務有母公司追索權 → 母公司信用惡化 → 新增DDTL融資條件收緊 → 融資缺口擴大。

中金提示的核心後續變量：若高利率環境持續抑制AI景氣度，信用風險是否會從Neocloud債務向私募信貸等更廣泛的AI債務類別擴散。這反映出當前風險雖屬「局部收縮」，但擴散路徑已經清晰可見。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。