中金：AI從傳統需求「朋友」變「敵人」的臨界點

nashnova research

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中金研報提出核心問題：AI正從拉動經濟的「朋友」轉向擠出傳統需求的「敵人」，二季度美中雲廠商自由現金流均已轉負，這一臨界點將直接決定中美政策路徑與投資方向。

AI「吸血」到甚麼程度了？

二季度，美國主要雲廠商（微軟和 Meta 除外）自由現金流均已轉負——經營賺到的錢，已不夠覆蓋 AI 上的資本開支，須靠發股發債補缺口。

這意味著→ AI 投資已從「花利潤」進入「花借來的錢」階段；目前美國雲廠商加權 ROIC 19.9% 仍高於 WACC 9.6%，借錢尚算划算，但餘量正在收窄。

中國更緊迫：騰訊、阿里、百度等加權 ROIC 僅約 11.9%，不到美國的六成，自由現金流同樣轉負。簡單來說＝中國雲廠商賺錢能力本來就弱一截，借錢空間更小，擠出傳統需求的風險來得更快。

中金將經濟分成四塊：AI 生產（大模型、軟件、數據中心）、AI 基建（電力、建築、金屬、機械）、AI 應用（金融、醫藥、傳媒）和其他傳統部門。

中美 AI 相關與不相關部門都大體五五開，但內部結構差異顯著：美國 AI 生產部門佔比 10.3%（較 2022 年升 2.4 個百分點），中國不到 5%，僅為美國一半。

反過來，中國 AI 基建部門接近 14%，約為美國的兩倍。這反映出中國在 AI 產業鏈裡更偏「修路建橋」，美國更偏「開車上路」。

二季度美國實際 GDP 環比折年增 2.2%，AI 廣義需求貢獻其中 28%，拉動約 0.6 個百分點。同期中國實際 GDP 季調環比折年 4.77%，AI 貢獻高達 47%，主要靠出口——AI 相關產品對淨出口增長貢獻超過 60%。

盈利端，AI 相關板塊貢獻了美股增長的 53%，A 股和港股分別為 19% 和 2.4%。這意味著→ 美股的增長過半靠 AI 撐住，一旦 AI 投資回報不及預期，美股的「地基」會動搖。

財富效應上，美國居民含權類資產佔比達 47%，美股非機構投資者持股超 42%，股價升跌直接影響消費意願；中國居民權益配置比例仍低，財富效應傳導較弱。

實物資源：全球數據中心耗電佔比從 2020 年 1.0% 升至 2025 年 1.5%，美國從 2.6% 飆至 4.9%；存儲價格今年漲了 110%，推動美國 PPI 電子元件分項同比從去年底 4% 最高飆到 6 月 29%。

金融資源：AI 巨量融資疊加外部擾動，推高整體借貸成本——美國 30 年按揭利率升至 7.5%，小企業短期貸款利率 8.2%，高收益債利差明顯走闊。說白了＝AI 企業大量發債，把「借錢的價格」抬高了，普通買樓人和小企業跟住多付利息。

中金認為，AI 巨量發債是今年 8 月「美債風暴」的成因之一——AI 不只在搶電和晶片，也在搶金融市場的資金。

中金的核心判斷：搞清楚 AI 擠出傳統需求的「臨界值」，就搞清楚了經濟與政策能承受的邊界。

當前三個信號正在同時亮燈：美債利率走高、CoreWeave 風險暴露、中國內需疲弱——它們都是這一擠出效應的不同折射。

這意味著→ 最終要看的是 K 型分化：AI 相關的「上半端」能否繼續對沖傳統部門的「下半端」，令整體增長依然向上。這反映出一個更大的問題——AI 產業本身的回報率，正在成為判斷中美政策走向與投資方向的核心變量。

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