花旗亞洲路演：AI鏈分化加劇，光模組估值充分PCB龍頭佔優

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花旗9月28日路演反饋顯示，亞洲機構投資者仍視AI為主線，但「行業增長」已不夠——加倉需要訂單、盈利和客戶認證的逐一驗證，各環節正加速分化。

光模組怎麼了——投資者為何不願再追？

受訪投資者普遍認為中際旭創2027年盈利預期已充分計入股價，傾向持有而非追加。這意味著→ 市場不是看空光模組，而是覺得「好消息已在價格裡」。

CPO（共封裝光學，把光模組直接做進晶片封裝裡）和NPO（近封裝光學，光模組緊貼晶片但不完全合封）的推進節奏並未明顯提前，尚未形成可兌現的新增量。

新易盛被視為參與全球AI光通信的重要標的，但投資者對估值和潛在美國監管風險更敏感；天孚通信因主營無源器件（不含晶片的光學零部件），被視為對限制措施直接敏感度較低的防禦選擇。

曝光、壓合、激光鑽孔等核心設備交付週期已從約10–12個月拉長至約兩年。這意味著→ 設備提前到位、工藝積累充分的企業，比對手早兩年鎖定需求窗口。

但設備緊張≠所有產能都稀缺。簡單來說＝少數龍頭訂單飽滿，大量中小企業仍面對擁擠競爭和價格壓力，PCB行業是「頭部食肉、尾部受壓」的格局。

滬電股份是花旗較有信心的選擇，路演強調其AI伺服器與網絡設備PCB地位、較高產能利用率，參考估值約15–20倍（經風險調整的2027年盈利基數）。勝宏科技與廣合科技則需更多執行證據——投資者想先看到認證推進和利潤率穩定。

投資者預期聯想三季度盈利相對穩健，主要支撐來自AI伺服器訂單及基礎設施方案業務集團利潤率的持續改善。

PC業務並未全面復甦，報告討論的情景甚至包括出貨量雙位數下降，但提價、企業客戶佔比提升和AI PC產品組合改善，有機會對收入與利潤形成緩衝。

可轉債轉股帶來的短期股價波動，受訪投資者更多視為交易層面因素，而非經營邏輯改變。簡單來說＝股價短期被技術性賣壓壓一下，不改變聯想AI伺服器的中期邏輯。

花旗最重視國內先進封裝投資週期。長電科技資本開支從2024年約40億元、2025年約85億元，走向2026年超100億元，預計2027–2028年繼續增加。

投資者更願意關注盈利路徑清晰的設備環節，ASMPT是花旗偏好的設備受益標的。這意味著→ 資金認為「賣鏟子的人」比「挖礦的人」確定性更高。

高帶寬內存（HBM，AI晶片所需的高速堆疊內存）仍是關鍵瓶頸——封裝能力擴大，不代表所有關鍵器件已齊備。

花旗判斷內存價格最陡峭的上漲階段可能已過去，明年環比漲幅或將收窄，但供需緊張仍可能持續。投資者尚未把成本反轉當成既成事實。

小米和龍旗科技被列為消費修復方向的偏好標的，邏輯建立在低預期之上——若內存價格企穩或回落，中低端安卓品牌和代工廠可能較早受益。小米方面，機構普遍預期2026年三季度可能是盈利低點。

高端手機鏈暫缺強催化：iPhone 18 Pro系列提價溫和、交付等待時間較短，引發需求強度疑問；折疊屏手機出貨預期也有所下修。立訊精密短期受蘋果週期平淡影響，長期關注光通信與汽車業務，但投資者想看到更明確的光模組交付證據。

IT服務與軟件是報告中研究觀點和投資者反饋差異最大的板塊：多數受訪投資者仍偏空，花旗則在多年調整後對行業觸底態度略有改善。

中國軟件國際獲得相對積極反饋，低預期提供重新評估空間，但持續重估需要AI項目貢獻實質收入。金蝶的AI智能體（企業級AI自動化工具）可能帶來收入加速，短期財務貢獻仍難量化。

這反映出AI軟件板塊的核心矛盾：花旗看到了AI智能體、AI客服等新增量方向，投資者卻還在等「能算進財報的數字」。三季報業績、海外雲廠商資本開支以及光通信監管進展，將是下一輪分化的關鍵驗證窗口。

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