花旗：全球AI資本開支升至1.2萬億美元，市場低估2027年收入
Miles Bennett
花旗最新報告將2026年四大雲廠商資本開支預測上調至7,300億美元，全球AI基礎設施總投入升至1.2萬億美元；但花旗認為市場真正的誤判不在於花太多錢，而在於系統性低估了2027–2028年這筆錢能賺回多少。
雲廠商二季度賺了多少，超預期了嗎？
四大雲廠商二季度雲收入同比增速從一季度的39%升至48%，三家全部超出市場預期。
拆開來看：谷歌雲實際增速82%，超預期17個百分點；AWS增速37%，超預期6個百分點；Azure增速43%，超預期3個百分點。
這意味著→ 並非某一家特別突出，而是整個雲端板塊同步加速，AI需求正集體兌現為收入。
訂單積壓仍在漲，說明甚麼？
谷歌、微軟、亞馬遜三家合計待交付訂單（backlog）從一季度的1.45萬億美元升至二季度的1.69萬億美元，同比增速由143%升至151%。
簡單來說＝ 客戶落單的速度，仍然快過雲廠商交付的速度——需求持續跑在供給前面。
這反映出當前瓶頸不是「冇人買」，而是「造唔夠快」。
花咁多錢，回報率頂得住嗎？
四大雲廠商過去12個月CROCI（經調整後的現金回報率）維持在28%，僅比上季度的29%低1個百分點；EBITDA利潤率連續兩個季度保持在43%。
自由現金流承壓，花旗認為主因是資本開支的時點領先於收入的時點，而非項目本身回報率下降。
這意味著→ 錢花出去了但仲未賺返嚟，賬面暫時唔好睇，但賺錢能力本身並無惡化。
點解花旗話市場低估咗2027年的收入？
花旗將資本開支增速與收入增速做了時間錯位比對，發現資本開支拐點通常領先收入拐點約三年。
據此推算，2024年以來加速投入的AI基礎設施，主要收入貢獻將集中在2027年以後。
花旗測算，市場當前可能低估2027年雲廠商收入增速約500個基點，低估2028年約900個基點。二季度業績後市場上調了2027年收入預測2.3%，花旗視之為「收入預期開始追趕資本開支」的首個信號。
各家點解仲要加碼，理由一樣嗎？
Meta上調2026年資本開支指引至1,300億–1,450億美元；谷歌上調至1,900億–2,050億美元，同比增長約116%；微軟約1,750億美元；亞馬遜上調約200億至2,200億美元，同比增長約67%。
花旗強調，關鍵不在金額本身，而在於上調理由全部指向供給約束：谷歌話要加快產能交付，亞馬遜提到記憶體成本上升，微軟和亞馬遜都強調需求超過供給。
簡單來說＝ 並非「有錢任性想多花」，而是「晶片、記憶體、電力、機房全係瓶頸，唔花唔得」——只要瓶頸在，多花錢就唔等於供給過剩。
花旗點睇下一階段的交易邏輯？
花旗將這輪邏輯概括為「CapEx + Time = Profits」——資本開支加上時間等於利潤。
花旗認為AI交易的下一階段，可能從「上調資本開支」轉向「上調收入、利潤和遠期回報」。
這意味著→ 市場能否在2027年前完成這一預期切換，將決定雲廠商估值能否進一步修復——這是花旗眼中接下來最核心的驗證節點。
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