中信證券：看好美股科技主線，偏好算力鏈中下游
Taylor Wilson
中信證券發表研報，維持看好美股科技主線，但在算力產業鏈內部更偏好中下游環節——核心邏輯是算力效率愈高、總需求反而愈大，中下游確定性更強。
上游硬件點解升得急卻暗藏隱憂？
二季度算力硬件的強勁表現主要靠漲價驅動，而非出貨量增長。
韓國半導體出口量5月按年跌約25%，說明市場交易的是「供不應求的高溢價」。
這意味著→ 這輪升勢本質上同過往存儲晶片周期、大宗商品炒稀缺的邏輯並無根本分別——一旦市場焦點從「有幾缺」轉向「能持續幾耐」，以韓股為代表的上游標的便面臨調整壓力。
Token預算是甚麼？它怎樣卡住了上游的定價權？
Token預算（企業在AI推理上願意花的錢的上限）是決定終端AI投資行為的關鍵變量。
AI模型用的算力愈多、表現愈好，但普通企業用戶不會不計成本地追求極致性能。
簡單來說＝ 企業花錢買AI服務好比買水電——好用歸好用，帳單太貴就會縮量。這種「慳住用」的心態最終會傳導到雲廠商的資本開支意願，從而壓縮上游硬件的議價空間。
點解中信更睇好中下游而非上游？
中信證券引用「傑文斯悖論」（一種經濟學觀察：某種資源的使用效率愈高，總消耗量反而愈大）來支撐中下游邏輯。
簡單來說＝ 算力單價降下來，企業反而會用更多AI服務，總需求擴張——中下游（雲服務、AI應用、模型層）受益更確定。
這反映出中信的核心判斷：上游「量價齊升」的預期已經打得很滿，而中下游的需求擴張才剛開始被定價。
美股憑甚麼比日韓股市更有吸引力？
美股傳統順周期板塊受高利率壓制，彈性有限，但科技板塊對利率變動的敏感性較低，仍是最值得關注的主線。
海外科技股中，硬件股價大多已顯著上升，非硬件標的表現相對落後——中信認為後者更可能帶來基本面驚喜。
這意味著→ 如果上游供需缺口緩解、Token價格回落帶動終端用量上升，美股科技鏈反而會比日韓市場更受益，配置價值相對美債仍然值得關注。
這個判斷最大的不確定性在邊度？
上游議價權能否持續承壓，取決於兩件事：雲廠商資本開支意願和終端AI商業化的實際進展。
如果AI商業化落地速度不及預期，Token預算約束可能比中信預想的來得更早、更猛。
這反映出當前AI投資鏈的核心懸念：不是「AI有冇用」，而是「企業願意為AI付幾多錢」——這個問題的答案將決定整條產業鏈的利潤分配。
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