中信證券：ETF與央行買盤托底，金價底部或抬升
nashnova research
中信證券最新研報認為，ETF增持與央行購金對期貨端賣壓形成充分對沖，金價底部已從6月的4000美元抬升至4100—4200美元區間，黃金股或率先反彈。
9月金價為甚麼跌了將近600美元？
現貨金價從8月底約4700美元/盎司震盪下跌至9月底約4100美元/盎司，跌幅約13%。
核心賣壓來自期貨端：COMEX淨多頭持倉減少約85噸，這意味著→ 大量投機資金在集中平倉離場。
背後推手是美債收益率急升——十年期美債收益率從4.75%升至5.29%，簡單來說＝ 持有黃金的「機會成本」變高了，資金轉向了有利息的美債。
收益率為何飆升？一是美伊衝突推高油價、引發通脹擔憂，二是美國債務擴張預期推升了期限溢價（投資者要求更高回報才願持有長期國債）。
ETF和央行買盤為甚麼被稱為「超預期」？
9月全球黃金ETF持倉淨增67噸，雖低於8月的120噸，但北美、歐洲、亞洲三大區域增倉仍較均勻。這意味著→ 並非某一地區在「抄底」，而是全球配置型資金持續流入。
央行購金更強勁：9月中國央行淨購金約23噸（74萬盎司），環比再增9萬盎司，創本輪購金周期單月新高。
自3月金價回落至5000美元下方以來，中國央行月度購金量從16萬盎司一路升至74萬盎司，說白了＝ 金價越跌，央行買得越多。
中信證券判斷，這兩股買盤對期貨端賣壓形成了「較充分對沖」，使金價底部從6月的約4000美元抬升至當前的4100—4200美元。
實際利率升了，為甚麼黃金需求還能撐住？
十年期美債實際收益率從8月底2.44%升至9月底2.93%，按常規邏輯對黃金不利。
但中期通脹預期也在走高：IMF 10月將美國2027年CPI增速預測從2.4%上修至2.8%，這反映出美伊衝突和油價高企正改變市場對通脹的中期定價。
同時美國9月新增非農就業僅2.9萬人，遠低於預期的9萬人，前值也從16.2萬人下修至13.3萬人。簡單來說＝ 就業數據如此疲弱，市場很難再押注利率繼續上行。
通脹預期上修 + 就業疲弱 → 實際利率難言繼續攀升，黃金投資需求因此仍有支撐。
黃金股的估值到了甚麼位置？
中信證券測算，參考6月底4000美元的金價底部，黃金板塊市盈率在約15倍見底。
當前按4200美元金價假設，板塊2026/2027年市盈率分別為15倍/12倍，這意味著→ 估值已回到上一輪底部水平，下行空間有限。
類比7月經驗：金價尚在磨底階段，中信黃金指數就已較底部反彈逾20%。說白了＝ 黃金股歷史上跑在金價前面，若金價企穩確認，板塊可能已經在漲了。
接下來關鍵看甚麼？
中信證券指出，若美國中期選舉前美伊衝突暫緩，油價預期改善將為市場緊縮預期緩和打開窗口。
一旦美債收益率升勢趨緩，期貨端賣壓減弱 + ETF買盤延續 → 金價修復空間將進一步打開。
核心判斷：金價能否真正企穩在4100—4200美元區間，是黃金板塊反彈能否啟動的關鍵驗證節點。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。