中信證券：景氣與供給出清應對高利率，追蹤AI投資週期拐點

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中信證券研報指出，全球長債利率升至十餘年高位，本質驅動力是私人部門旺盛的投融資需求而非短期通脹；在AI投資周期拐點確認之前，高利率將是市場必須適應的常態。

全球長債利率點解一直降唔落嚟？

油價回穩、美國9月非農低過預期、加息預期下修——呢啲「利好」全部冇用，美、日、英10年期國債利率分別觸及2002年、1996年和2007年以來高位。

這意味著→ 推高利率嘅唔係短期事件，而係一個結構性力量：私人部門投融資需求持續強勁，搶走咗原本流向國債嘅資金。

簡單來說＝企業拼命借錢搞投資，買國債嘅錢就少咗；供需一失衡，利率只能往上行。

美國非金融公司淨融資在2025年下半年至2026年上半年達8255億美元，較2025年全年增加16.1%。

同期企業對美國國債嘅淨購買由2024年嘅1079億美元驟降至2025年嘅130億美元，2025年下半年起更轉為淨賣出。

這意味著→ 企業一邊加大借款，一邊減少甚至拋售國債，雙重壓力將長端利率頂喺高位。

近期長債利率最大一次回落，恰好發生喺OpenAI年度經常性收入（ARR，即按年化口徑統計嘅訂閱收入）大幅低於市場預期之時。

這反映出市場真正擔心嘅唔係通脹，而係AI資本開支（科技巨頭起數據中心、買晶片嘅錢）能否持續。

中信證券認為，判斷AI投資周期拐點最有效嘅前瞻指標係核心雲服務商（CSP）嘅雲業務利潤率同算力租賃價格——佢哋代表真實世界裡算力供需是否仍在擴張。

全球範圍內，幾乎只有北美AI基建嘅萬億美元級真實投入能承受高利率並保持增長；若AI基建放緩，其他領域難以對沖。

中國情況特殊：儲蓄充裕、利率全球最低、中央財政擴張彈性大。「六張網」新基建（「十五五」期間嘅新型基礎設施投資方向）有望帶動上下游投資53萬億至72萬億元，2027年加速、2028年可能係高點。

簡單來說＝高利率環境下能花大錢嘅只有兩個——美國嘅AI、中國嘅新基建，其餘方向都畀利率壓住。

出海板塊面臨三重壓力：高利率擠壓非AI需求、地緣摩擦抬高貿易成本、強勢人民幣帶來持續匯兌損失。

資源品板塊同樣承壓：高實際利率壓制金融屬性溢價，工業成本上升抑制非AI行業對上游資源品嘅需求。

這意味著→ 過去幾年持股體驗好嘅兩大方向，正進入邏輯被侵蝕嘅階段。

中國十年期國債收益率由2015年初3.63%降至1.69%，企業貸款利率由4.64%降至3.04%，但民間投資同製造業投資仍分別按年下降10.1%和2.3%——融資平咗，投資卻冇跟上。

在弱需求環境下，79個中信三級非金融行業中有24個同時出現資本開支收縮與毛利率修復，其中14個已連續至少三個季度保持該特徵。這意味著→ 配置重點應由「賭政策」轉向競爭格局改善帶來嘅財務兌現。

科技板塊重點睇光通信、PCB、MLCC（片式多層陶瓷電容器，電子設備中最基礎嘅元器件之一）、燃氣輪機、晶圓製造及新技術題材；非科技板塊增配能化、創新藥、紅利（煤炭、銀行）及有出海潛力嘅頭部券商。

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