中信證券：新雲廠商短期融資缺口可承接，2028年才是真正壓力測試

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中信證券認為市場對新雲廠商（Neocloud）的債務恐慌押錯了時間表——短期融資缺口仍可被現有渠道承接，真正的壓力測試要到2028年，届時期限錯配問題才會集中暴露。

8300億美元的表外租約，到底意味著甚麼？

四大雲廠商（亞馬遜、谷歌、微軟、Meta）未起租的租賃承諾已達8305億美元，按年大增249%。這意味著→ 新雲廠商必須在租約起租前自行墊資完成數據中心建設和GPU採購，投入強度直接被這個數字鎖定。

中信證券據此測算，2027年新雲合計資本開支接近5000億美元，遠超路透一致預期的約3000億美元。差額主要來自xAI等未上市廠商的擴張。

簡單來說＝新雲的生意是「先墊錢建房、租客入住後才收租」，前期全靠借債撐住。按60%槓桿率和兩年半回收周期算，年新增融資需求約3100億美元。

核心手段是用客戶信用替代自身信用。新雲廠商以投資級客戶的長期合同做GPU抵押融資，貸款方看的不是GPU殘值，而是合同現金流。簡單來說＝借錢時亮的不是自己的家底，而是客戶的合同。

融資成本已現緩和信號：CoreWeave最新一筆抵押貸款（DDTL 4.0），利差降至SOFR+2.25%，說明市場對這種「客戶信用擔保」模式仍然買賬。

客戶預付款相當於無息融資。據Nebius披露，二季度新簽合同中約70%帶有預付款條款；算力供給仍然緊缺，這一比例短期大概率維持。

H100租賃價格指數按年上漲31%；中信證券測算，算力價格每漲10%，CoreWeave和Nebius 2027年淨利潤分別增長約62%和69%。這反映出新雲盈利對價格極度敏感。

但即便在這一價格環境下，CoreWeave自由現金流仍為負。這意味著→ 漲價改善的是利潤彈性，不是資金缺口的絕對填補——賺得多了，但花得更多。

利率在2027年前難以實質性回落，進一步壓縮了融資成本改善空間；電力約束在支撐租金的同時，也推遲了收入確認時點。

中信證券判斷，2028年有望迎來現金流與融資成本的拐點，前提是AI需求在此前持續兌現。2027年下半年起，交付進度、模型能力和商業化進展將成為關鍵跟蹤指標。

簡單來說＝現時的短期融資渠道像一層緩衝墊，把期限錯配的問題暫時蓋住了；但如果到2028年AI商業化不及預期，這層墊子就會被掀開。

中短期來看，算力供給緊缺、價格有韌性，新雲板塊過於極端的悲觀定價有望修復——但修復能否持續，最終取決於2027年下半年開始逐步驗證的需求成色。

市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。