中信證券：把握A股年內最後進攻窗口，非機構重倉股彈性更大

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中信證券判斷A股正處於產業超級周期後段，機構重倉股超額收益已見頂，建議積極把握年內最後的進攻窗口——歷史複盤顯示，非機構重倉的小票在這一階段彈性明顯更大。

甚麼叫「產業超級周期後段」？歷史上發生過甚麼？

產業超級周期（一輪由某個大產業——例如AI——驅動的、持續數年的牛市階段）走到後段，意味着領頭的機構重倉股已經漲得差不多，超額收益見頂。

中信證券複盤了三個類似階段：2009年、2015年四季度、2022年二季度——每一次機構票見頂後，都出現了一輪非機構小票創新高、帶動板塊形成「雙頂」結構的行情。

以2015年三季度大盤快速回撤後的分化為例：9月15日至年末，低持倉小票組合累計漲83.2%，遠超機構高持倉組合的54.1%。這意味著→ 在周期後段，不被機構扎堆持有的股票反而跑得更猛。

第一重：AI商業化預期正在調整。 算力投入未停，但前沿模型公司的「賺錢天花板」被市場看到了——據Ramp數據，OpenAI和Anthropic約80%企業收入來自前1%的客戶，而8月這批重度用戶人均AI支出環比下降9.7%。簡單來說＝最捨得花錢的那批客戶已經開始縮手。

第二重：盈利增速頂點臨近。 中信預計全A非金融板塊盈利同比增速頂點可能在2026年四季度出現，之後在科技高基數及商品價格漲速放緩下緩慢下行。這意味著→ 機構投資者對明年不敢太樂觀，不願在當前位置重倉加碼。

第三重：聯儲局偏鷹。 截至9月18日，市場隱含的年內再次加息概率已達90.1%，預計本輪累計加息100個基點。偏緊的流動性環境直接壓制機構票的反彈空間。

據中信渠道調研，截至9月11日樣本活躍私募倉位73.0%，低於歷史中位數76.4%，處於2020年底以來約29%分位。

9月市場已集中消化了聯儲局加息、AI放緩、高油價等多重利空。這意味著→ 壞消息大部分已經「定價完畢」，情緒周期處於低位，反而為短期進攻提供了發動基礎。

中信判斷，考慮到中秋和國慶長假因素，進攻窗口更可能在三季報前後（10月）開啟，屆時情緒轉熱甚至可能提前計價明年的樂觀預期（提前估值切換）。

科技領域重點關注兩類：一是受益於製造複雜度提升的光通信新技術、PCB、先進封裝；二是有明確量增邏輯的晶圓製造、燃氣輪機。其中非機構重倉個股彈性更大，北美鏈或相對佔優。

非科技領域則聚焦能化板塊和有出海潛力的頭部券商。這反映出中信的核心邏輯：高利率下市場K型分化加劇，資金會重新向AI和出海兩條主線集中。

中信明確給出了兩個驗證節點：一是三季報催化下能否形成有效的二次進攻，二是非機構重倉股能否突破前高。

簡單來說＝如果10月三季報出來後小票確實發動了一波、並且漲過前一輪高點，這套「周期後段、小票跑贏」的框架就被驗證；反之則需要重新評估。

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