雲巨頭Q2收入積壓訂單雙創紀錄，伯恩斯坦看多亞馬遜微軟
nashnova research
四大雲廠商二季度合計收入1050億美元、積壓訂單2.33萬億美元均創歷史新高，伯恩斯坦認為瓶頸已從GPU轉向數據中心物理產能，維持亞馬遜、微軟「跑贏大市」評級。
1050億收入、2.33萬億訂單——這些數字到底有多誇張？
AWS、Azure、Google Cloud、甲骨文OCI二季度合計雲收入1050億美元，同比增長52%；合計積壓訂單（RPO，即客戶已簽約但尚未確認的收入）達2.33萬億美元，同比增長188%。
這意味著→ 客戶不只是在花錢，還在提前鎖定未來好幾年的雲端資源——需求遠遠跑在供給前面。
伯恩斯坦測算，超大規模雲市場總規模在1.3萬億至1.5萬億美元之間，是軟件與互聯網領域最大的有形市場。
瓶頸變了——現在卡在哪？
伯恩斯坦指出，雲行業供給瓶頸已從GPU晶片短缺轉向可通電的數據中心物理產能。簡單來說＝ 不是買不到晶片了，是蓋機房、拉電力的速度跟不上。
單季資本開支方面，微軟、亞馬遜、Google、甲骨文四家合計約1500億美元；伯恩斯坦預計2026全年達6600億美元，加上Meta後接近8000億美元。
融資結構上，除微軟外，其餘美國雲巨頭今年均已轉向發債或增發等外部融資。這反映出 即使現金流強勁，靠自有資金已撐不住這個建設節奏。
花這麼多錢，回本邏輯說得通嗎？
伯恩斯坦援引亞馬遜的框架：數據中心殼體提前約兩年投入，可產生30年以上收入；伺服器在部署前數月才採購，兩至三年回本，合同期五至六年，後續新設備可複用廠房，經濟性逐代改善。
AWS平均合同期限已升至6.4年，2027年產能大部分被鎖定，訂單排至2028年。這意味著→ 錢花出去之前，收入合同已經先簽好了，風險比市場想像的低。
折舊政策出現分化：亞馬遜把部分伺服器折舊從6年降至5年（更保守），微軟把數據中心折舊從15年升至25年（賬面開支從1900億降至1750億美元，但強調硬件投入未減）。簡單來說＝ 同樣的錢，微軟選擇在賬上攤得更慢，亞馬遜選擇攤得更快——方向相反，但都不影響實際花錢額度。
利潤率會不會被AI拖垮？
伯恩斯坦提示，AI至少在建設期會拖累IaaS與PaaS（基礎雲服務）的毛利率，核心變量是GPU的真實使用壽命。
微軟管理層近期表態：AI業務利潤率長期將接近非AI業務。
甲骨文則通過合同條款將內存等組件漲價傳導給客戶，並披露三至四年前的舊GPU續租價格反而高出約20%。這反映出 舊設備沒有貶值，反而因為產能緊張變得更值錢。
誰被看好、誰被看空？
亞馬遜：維持「跑贏大市」，目標價320美元。AWS二季度增長37%（18個季度最快），AI收入年化250億美元（上季僅150億），管理層提出AWS邁向萬億美元年收入的路徑。
微軟：維持「跑贏大市」，目標價660美元。差異化優勢在於2027財年自由現金流為正、無需新增舉債。甲骨文：維持「跑贏大市」，目標價325美元；OCI收入74億美元（同比增長121%），RPO達6640億美元（其中OpenAI約3000億）。
Google：唯一未獲「跑贏大市」的美國巨頭，維持「與大市持平」，目標價385美元——Gemini 3.5 Pro延期，且因自有產能不足而租用第三方設施，壓制利潤率。
CoreWeave為甚麼被看空？
CoreWeave二季度收入25.8億美元（同比增長112%），積壓訂單約1040億美元（同比增長246%），7月還全線提價約25%——數據看起來很好。
但伯恩斯坦給出「跑輸大市」評級，目標價僅74美元。理由：客戶集中度高、大客戶有自建數據中心的傾向。說白了＝ CoreWeave賺的是巨頭們產能不夠時的「過渡期生意」，一旦數據中心建設追上需求，它最先、最重受衝擊。
驗證節點：甲骨文現金需求峰值預計在2028財年，屆時資本開支壓力能否被收入增速覆蓋，將檢驗整個樂觀邏輯是否成立。
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