長鑫存儲IPO：暴利背後有天花板
Claire Weston
長鑫存儲衝刺中國近年最大半導體IPO、計劃募資約295億元，2025年營收暴增156%、首次淨利潤破十億美元——但這輪盈利的核心驅動力是四十年一遇的DRAM漲價周期，而非長鑫自身的份額突破。
長鑫憑甚麼走到今天？
長鑫2016年成立，技術源自已破產的歐洲存儲巨頭奇夢達——通過獲取其專利、技術文檔和核心工程師團隊完成原始積累。
合肥市政府近十年累計承擔逾366億元虧損，充當「耐心資本」角色。這意味著→ 沒有地方政府的長期兜底，這家公司根本活不到盈利那天。
如今長鑫已是全球第四大DRAM（動態隨機存取記憶體，手機和伺服器裡最常見的記憶體晶片）製造商。
這些利潤數字到底有多實？
2025年營收約86億美元，同比增長156%；首次實現逾10億美元淨利潤。2026年一季度營收達73億美元，營業利潤率飆升至約70%。
簡單來說＝ 這輪暴利的真正推手是全球DRAM市場「四十年一遇的短缺」導致均價暴漲，長鑫自身市場份額並沒有實質突破，成本結構也沒有根本改善。
這反映出一個典型周期股特徵：漲價時利潤驚人，一旦周期翻轉，利潤可能同樣劇烈收縮。
錢募來打算怎麼花？
IPO計劃募資約295億元（約41億美元）：近七成投向晶圓產線和DRAM技術升級，餘下三成投向前瞻研發。
招股書中未提及專項HBM投資計劃。這意味著→ 當前最熱門的AI存儲賽道，長鑫在募資層面尚無明確佈局。
股權結構上，長鑫通過一致行動協議以少數經濟權益控制多數投票權，合併報表在一定程度上誇大了公眾股東的實際收益。上市後國有及政策性資本持股仍將超過30%；阿里雲既是大客戶、也持有近4%股份，為國內出貨提供結構性保障。
產能天花板卡在哪裡？
長鑫預計2026年底月產能達35萬片晶圓，2028年底升至50萬片，屆時將佔全球DRAM供應約17%。
但天花板已經清晰——美國自2019年起限制EUV光刻機（用極紫外光在晶片上刻電路的設備）出口，疊加2022年和2024年的連續管制，直接封堵了長鑫向18納米以下先進製程擴張的路徑。
說白了＝ 產能可以繼續擴，但製程沒法繼續縮。量越來越大，單位競爭力卻可能越來越弱。
HBM——最大的技術短板怎麼補？
長鑫目前銷量幾乎100%來自傳統LPDDR和DDR產品，HBM（高頻寬記憶體，AI訓練晶片的核心配套）領域近乎空白。
HBM3的前端良率約35%、後端良率約70%，綜合良率僅約25%。這意味著→ 每做4顆晶片只有1顆能用，距離量產門檻仍有相當距離。
長鑫的應對策略是直接跳過HBM3，轉向HBM3E的8層和12層產品研發，並計劃與華為合作開發不依賴JEDEC標準的定制化方案。
供應鏈自主可控走到哪一步了？
刻蝕、沉積、拋光等工序已深度引入中微公司、拓荊科技、北方華創、華海清科等國內設備商，國產化正在提速。
但在光刻機、離子注入及矽通孔（TSV，令晶片縱向互連的關鍵工藝）等核心環節，長鑫仍高度依賴管制前安裝的ASML、應用材料、泛林半導體等外資設備。
這反映出長鑫面臨的核心矛盾：短期盈利高度綁定周期性漲價紅利，長期競爭力取決於能否在出口管制約束下突破HBM良率瓶頸、完成供應鏈自主可控——這兩道關卡，目前都沒有確定性答案。
Content is for reference only, not financial advice.