德銀：大宗商品進入新一輪再定價
Miles Bennett
截至7月14日，大宗商品內部劇烈分化——歐洲天然氣月漲13.2%，WTI原油卻跌6.5%、鋁跌10.1%。德意志銀行認為，地緣政治、美元走勢、投資者倉位和宏觀背景四條主線正在同時重塑商品定價格局。
商品市場點解突然「冰火兩重天」？
月內表現最好的是歐洲天然氣（+13.2%）和鈀（+1.6%），最差的是煤（-10.3%）、白銀（-13.7%）和鋁（-10.1%）。
這意味著→ 同屬「大宗商品」這個大類，內部漲跌方向已經完全脫鈎，不能再當一個整體來看。
德銀將驅動力歸納為四條線：地緣政治、美元、倉位、宏觀——每條線對不同品種的作用方向相反，所以才出現了這種極端分化。
地緣政治到底在改變甚麼？
中東衝突有重新升級風險，美伊談判大概率超出最初60天期限；烏克蘭三方談判停滯，停火前景取決於中東走向。
簡單來說＝ 全球「邊度可以穩定供貨」這個問題的答案正在被改寫——各國都在搶着簽關鍵礦產協議。
今年上半年密集落地的協議包括：美國與日本、澳洲、馬來西亞等國的關鍵礦產協議，以及美國關鍵礦產儲備計劃、美歐關鍵礦產計劃、四方安全對話礦產框架等。
這反映出 供應鏈多元化已經從口號變成了簽約行動，長期將重塑礦產類商品的定價基準。
美元仲可以繼續升嗎？
彭博美元現貨指數已升至一年高位，但德銀認為市場對聯儲局鷹派路徑的重新定價相對核心CPI已經行得夠遠，難以支撐持續上行。
當前美元淨好倉接近2025年1月水平，而彼時美元指數比而家仲高6%-7%。這意味著→ 做好美元的人已經好擠迫，但價格卻未去到當時位置，性價比在下降。
在儲備管理層面，OMFIF調查顯示24%的機構計劃10年內減少美元敞口，16%計劃增加，60%維持不變。簡單來說＝ 大規模去美元化並無發生，但邊際上減持的意願確實更強。
銅價接下來睇甚麼？
銅價從3月約12,000美元/噸回升到6月14,000美元/噸高點，近期因美元走強和AI資本開支股票回落而承壓。
德銀預計短期區間運行，四季度回到約13,600美元/噸，2027年回落至約12,500美元/噸——原因是2025-2026年被擾亂的全球礦山供應逐步恢復。
最大變量是美國銅關稅政策，商務部須在2026年6月30日前公佈最終決定。三條路徑：分階段加稅（2027年15%、2028年30%，市場基準情形，短期利好銅）；即時實施（關閉美國進口流，壓低倫敦銅價）；不實施（高庫存可能觸發拋售）。
鋁同鐵礦石的故事有咩唔同？
鋁價6月初因中東供應衝擊觸及約3,850美元/噸，臨時移除約250-300萬噸/年產能（佔全球3%-4%）。霍爾木茲海峽重新開放後回落至約3,100美元/噸，海灣復產快過預期。
德銀預計四季度鋁價溫和修復至約3,300美元/噸，2027年正常化至約3,000美元/噸；市場缺口從超200萬噸收窄至2027年接近平衡。
鐵礦石回落至約100美元/噸後，德銀認為高成本曲線上沿在此位置提供支撐。但中國鋼材庫存增加、鋼廠利潤偏弱、Simandou項目發運率顯著提高，供應端壓力加重。三季度均價預計約98美元/噸，四季度約100美元/噸。
原油市場最值得關注的信號是甚麼？
7月初美伊備忘錄失效後，霍爾木茲海峽通行收縮：出港油輪量從約1,300萬桶/日驟降至不足400萬桶/日，回程油輪入港能力同步從約1,500萬桶/日降至400萬桶/日。
但布蘭特僅被推至85美元/桶，低於基本面隱含的90美元/桶。這意味著→ 系統內有三股力量在壓制油價：中國原油庫存從累庫轉為100萬桶/日去庫、全球戰略儲備釋放約150萬桶/日、全球煉廠開工較2025年減少480萬桶/日。
原油的緊張已經傳導到成品油：歐洲煉油裂解價差仍高，美國更高。簡單來說＝ 原油本身價格被按住了，但下游產品的利潤已經在尖叫——這種分裂不可能長期持續。
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