德銀維持泡泡瑪特賣出評級，預警IP週期見頂
N.R. Finch
德意志銀行維持泡泡瑪特「賣出」評級，目標價港幣140元，較現價仍有約10%下行空間；核心邏輯是旗艦IP Labubu熱度正在退潮，下半年營收可能同比轉負，這意味著市場尚未對增長失速充分定價。
德銀給了甚麼結論？
維持「賣出」評級，目標價港幣140元，當時股價154.90港元——這意味著→ 德銀認為股價還要再跌約10%。
全年營收預測約350億元人民幣，同比下降6%；調整後淨利潤約110億元，同比降13%。
這兩個數字比彭博市場一致預期低約20%。簡單來說＝ 德銀的預期遠比市場主流悲觀，賭的是「大多數人還未意識到減速有多快」。
增速為何會驟降？
一季度營收同比增速還有75%-80%，德銀預計二季度驟降至約1.6%，環比跌16.3%。
下半年更差：三季度同比降幅或達35%，四季度約18%。這意味著→ 從高增長到負增長，轉折可能就在這個夏天。
這反映出泡泡瑪特的增長引擎——爆款IP的生命周期——正在走完一輪完整循環。
Labubu 4.0 出了甚麼問題？
最新系列THE MONSTERS Hair Salon（即Labubu 4.0）發售前有FIFA世界杯曝光及Lisa代言加持，期待值很高，但實際銷售遠不及預期。
關鍵信號：發售僅一周，部分標準版二級市場價已跌至約50元人民幣，零售定價是159元。說白了＝ 連黃牛都在蝕本甩賣，說明連「炒」的人都不看好了。
德銀認為這一折價幅度比其他IP系列更明顯——收藏者與黃牛的熱情同時退潮，是IP吸引力減弱的信號。
海外市場還撐得住嗎？
中國區二季度同比增長約15%，但6月Labubu 4.0反響不佳後，後續增速可能趨於持平甚至轉負。
海外銷售預計同比下降約19%，一季度還有約40%的增速。這意味著→ 海外從高增長到負增長只用了一個季度。
這反映出泡泡瑪特的海外擴張紅利正在被IP周期拖累——不是門店開不動，而是產品賣不動。
促銷去庫存意味著甚麼？
618購物節期間，泡泡瑪特在淘寶/天貓推出階梯滿減及「福袋」，Labubu世界杯系列被放入每四個福袋中——這暗示該系列實際轉化弱於預期。
海外市場同樣出現促銷：印尼、新加坡、泰國以福袋形式捆綁折扣消化庫存；歐美第三方零售商普遍給出約20%直接折扣。
簡單來說＝ 去年下半年新品上架即售罄，今年開始打折清倉——這個反差本身就是利潤率承壓的信號。
接下來看甚麼？
德銀預計上半年營收182億元，同比增長32%；調整後淨利潤60億元，同比增長27%——上半年數字本身還不差。
真正的分水嶺在下半年：能否推出新的爆款IP來接力Labubu，是檢驗德銀悲觀預測能否被證偽的關鍵。
這意味著→ 如果三季度業績印證了同比-35%的降幅，當前估值的支撐邏輯會被進一步動搖。
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