高盛：亞洲CDMO進入結構性增長週期，多肽ADC寡核苷酸成新引擎
nashnova research
高盛判斷亞洲CDMO行業已從復甦轉入結構性增長週期，多肽、ADC、寡核苷酸三條新療法賽道正取代傳統小分子成為訂單增長的核心引擎，資本開支隨之重新加速。
高盛憑甚麼說「結構性增長」來了？
高盛9月23至25日在新加坡舉辦第二屆亞洲醫療CDMO日，逾100家機構投資者和11家企業參會，涵蓋藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥及印度Piramal Pharma等。
管理層普遍反映三個信號：訂單獲取加速、積壓訂單強勁增長、商業化可見度改善。
這意味著→ 行業討論焦點已不再是「幾時復甦」，而是「這輪增長能撐多久」——高盛據此將行業定性為進入結構性增長階段。
前端需求改善——為何這個信號比訂單本身更重要？
高盛特別強調，臨床前和安全評估（藥物進入人體試驗前的早期外包服務）需求正在改善。
簡單來說＝ 前端是整條產業鏈的「入水口」：今日有更多新藥進入早期研發外包，意味著一兩年後會有更多項目進入開發和生產階段。
這反映出本輪增長並非靠單一大訂單拉動，而是管線整體在變厚——這才是「結構性」三個字的底層支撐。
多肽、ADC、寡核苷酸——三條賽道各走到了哪一步？
多肽是討論最多的主題。大廠（藥明康德、凱萊英）鎖定肥胖相關的大型商業化訂單；第二梯隊（Neuland、Laurus Labs、康龍化成）則在GLP-1以外的適應症上建早期管線。三星生物收購PolyPeptide進一步驗證了這條賽道的吸引力。
ADC（抗體偶聯藥物，把化療藥精準「快遞」到癌細胞上的技術）討論已從「能不能做」轉向「怎樣放量生產」。藥明合聯是ADC外包加速的最大受益者之一。
寡核苷酸（用人工合成的短鏈核酸來治病的技術）正成為下一個重大投資方向，中國CDMO尤其積極，製劑能力被視為深化客戶關係的戰略資產。
地緣政治到底影響了多少訂單？
觀點出現區域分化：印度、台灣和韓國CDMO仍將部分近期訂單歸因於供應鏈多元化；中國內地公司則普遍表示地緣政治對客戶需求影響有限。
高盛判斷，供應商選擇越來越由能力、質量、速度和產能可用性驅動，而非單純的政治考量。
這意味著→ 歐洲產能受限和交貨周期延長——尤其是小分子原料藥——正把增量外包推向亞洲，這是一個結構性份額轉移，不只是短期避險。
AI製藥和海外建廠——下一步往哪走？
AI驅動藥物發現（AIDD）目前直接貢獻仍有限，但中國CRO/CDMO管理層普遍預期，AIDD會透過加速分子創造來擴大未來的外包機會。印度和三星生物則更關注用AI提升運營效率。
海外擴張聚焦美國：三星生物收購Rockville工廠，保瑞藥業持續尋求海外併購。行業趨勢正走向「亞洲製造規模 + 選擇性西方佈局」的組合模式。
資本開支較一年前明顯加速，增量投資集中在多肽、ADC、寡核苷酸和海外產能。三星生物預計年底前宣佈第六座工廠投產。
高盛看好誰、看甚麼催化劑？
高盛越來越偏好早期研發活動和新興療法敞口更大的公司，點名藥明合聯、康龍化成、泰格醫藥處於有利位置。
催化劑層面：三星生物的大額訂單公告及第六條產線；凱萊英受益於多肽外包加速；藥明康德彈性最大，錨定GLP-1商業化放量及更廣泛的多肽與寡核苷酸需求；金斯瑞有望受益於AIDD拉動的基因與蛋白質合成需求。
這意味著→ 高盛的選股邏輯很清晰：前端研發需求能否持續轉化為中後期生產訂單，是驗證本輪結構性增長成色的關鍵——誰離這個轉化鏈條更近，誰就更值得押注。
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