高盛：中國AI模型正在搶走美國的Token份額，阿里騰訊下半年或迎拐點
N.R. Finch
中國AI模型在全球API平台的Token份額已從年初低個位數飆升至近50%，但靠低價換來的規模幾乎不賺錢；高盛認為阿里、騰訊下半年存在股價拐點條件。
中國模型的份額是怎樣搶到近50%的？
在第三方API平台OpenRouter上，中國模型Token份額已逼近50%，2024年底還只是低個位數。
核心武器是價格：中國模型每百萬Token定價0.2–1美元，美國頂尖模型均價約4美元。這意味著→ 同樣的任務，用中國模型成本最低只有美國的二十分之一。
本週OpenRouter全球用量前三全是中國模型：DeepSeek V4 Flash、Hy3 preview、MiniMax M3。
份額這麼高，點解仲唔賺錢？
中國模型在全球AI模型收入池中佔比仍是個位數百分比。簡單來說＝ 賣了將近一半的「杯數」，但因為單價太低，營業額只佔零頭。
少數例外是多模態（能處理視頻、圖片，不只是文字的模型）。字節跳動Seedance 2.0視頻生成定價每百萬Token 4–7美元，最新月度折年收入已達17億美元。
這反映出 文字模型已捲成白菜價，只有視頻等高算力場景還能維持溢價。
中國模型會全面取代美國模型嗎？
高盛判斷：不會全面替代，而是需求分層。
高價值場景（大型跨國企業、複雜代碼生成）仍選前沿模型；24小時監控執行類智能體任務（agentic task，讓AI自主完成一串操作的工作流）更多流向低成本中國模型。
非技術制約同樣存在：算力獲取限制、反蒸餾策略（防止小模型「抄」大模型能力的技術手段）、安全監管及市場准入壁壘。
中國內部的價格戰打到甚麼程度了？
當前5–6家獨立廠商加上BATX四巨頭同台競爭，市場比美國更分散。
價格兩極分化嚴重：Qwen3.7 Max每百萬Token 1.4美元、GLM-5.1 0.9美元，而DeepSeek與MiMo僅0.2美元。MiniMax更將半價優惠設為永久，定價約0.22美元。
高盛認為長期分水嶺在於編碼能力、多模態表現、訓練效率與資產負債表實力。以年化收入（ARR）看：阿里MaaS年底目標44億美元（70%–80%來自Qwen），字節全年均值目標22億美元，智譜和MiniMax均不低於10億美元。
阿里和騰訊分別跌在邊度？
阿里年初至今跌約22%，主因是盈利預期（EPS）下調——消費者AI投入侵蝕了「其他業務」分部利潤，貢獻約15個百分點跌幅；市盈率從18倍收窄至約16倍，貢獻約9個百分點。
騰訊年初至今跌約27%，邏輯相反：EPS下調僅貢獻約3個百分點，估值倍數收縮貢獻了約25個百分點。這意味著→ 市場不是覺得騰訊賺得少了，而是不確定它的AI故事能否撐住估值。
騰訊當前11–12倍市盈率已是中國及全球同業歷史最低水平。
下半年拐點靠甚麼？
阿里的催化劑：雲收入加速、價格上漲推動利潤率擴張、「其他業務」虧損環比收窄。高盛認為EPS下調週期已接近底部。
騰訊的修復路徑：Hy系列新模型進展、資本開支提速帶動雲收入增長、微信AI智能體下半年落地。
兩家公司估值在全球互聯網同業中均屬最低梯隊，且仍有充裕經營現金流及淨現金儲備支撐AI超大規模算力投資。簡單來說＝ 便宜到這個位置，只要下半年能交出幾張及格的成績單，反彈的彈簧就壓夠了。
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