高盛首評立訊精密H股 押注數據中心與汽車電子驅動利潤加速
Nashnova编辑部
高盛首次覆蓋立訊精密H股，給出93.2港元目標價，較現價隱含約54%上行空間；核心邏輯不在收入增速，而在數據中心與汽車電子改變利潤結構，令淨利潤增速遠快於收入。
高盛為何給出這麼高的目標價？
A股目標價98元、H股93.2港元，報告發布時兩地收市價分別為56.58元和60.40港元，隱含上行空間均逾50%。
定價基於2027年盈利預測乘以市場願意支付的利潤倍數，並非單純看好喊話。這意味著→ 若2027年利潤不達標，目標價的錨便不存在。
高盛預計2026–2028年淨利潤分別為256億、365億、495億元，複合增速約44%；同期收入增速由27%回落至22%。簡單來說＝ 收入在減速，利潤卻在加速——高盛押注的是增長質量正在轉變。
收入結構怎樣從「蘋果一家獨大」走向三條腿？
蘋果相關收入預計由2026年2276億元增至2028年2731億元，但佔總收入比重由54%降至43%。
數據中心佔比由12%升至26%，汽車業務維持約14%。這意味著→ 並非在「去蘋果化」，而是第二、第三支柱長出來，自然攤薄蘋果的比重。
蘋果業務仍然承擔產線利用率和經營現金流的底盤功能。高盛預計立訊在iPhone頂部和底部模組的份額由約30%升至34%，但消費電子收入增長到2028年將降至約4%——若新業務接不上，公司將回到低增速的成熟製造商框架。
數據中心的「銅互連」為何是最大變量？
數據中心收入預計由2026年514億元飆升至2028年1659億元，三年翻逾三倍。其中最大單項是輝達AI伺服器的機架級銅纜與連接器，收入預測為109億→294億→667億元。
這組數字同時疊加三重假設：AI機架市場總量增加、連接速率升級推高單機價值量、立訊在新一代平台的份額由約20%–30%升至30%以上。說白了＝ 三個乘數同時向上走，任何一個打折，結果以乘法而非加法壓低收入。
伺服器組裝收入預計由207億升至740億元，但組裝貢獻的是收入規模，未必貢獻同等毛利率。這反映出一個風險：若數據中心高增長主要來自低毛利組裝，收入或接近預測而利潤率跟不上。
汽車業務裡Leoni帶來了甚麼、又留下甚麼問題？
汽車業務收入預計由2026年約644億元增至2028年約875億元。最大組成部分是收購得來的Leoni，收入由400億增至484億元。
Leoni帶來全球整車客戶網絡、線束平台和本地交付能力，但線束屬重資產、區域分散、人員密集的業務。簡單來說＝ 規模並表很快，利潤和現金流的整合會慢一步。
更值得跟蹤的是智能部件——無線充電、母排等預計由85億增至169億元，抬頭顯示和域控制器亦從低基數起步。這意味著→ Leoni提供規模底盤，但汽車業務天花板取決於智能部件能長多大。
利潤率靠甚麼從5%升到近8%？
高盛模型最核心的賭注：毛利率由2025年11.9%升至2028年14.1%，淨利率由5.0%升至7.8%。每100元收入多留下2.8元淨利潤，方能撐起44%的淨利潤複合增速。
利潤率提升同時依賴三條路徑：① 產品結構向數據中心高價值連接和汽車智能部件傾斜；② iPhone組裝、模組等產品良率隨製造效率改善；③ 收入放大後費用增速低於收入。說白了＝ 三條路徑要同時走通，少一條利潤率改善就傳不到底線。
高盛對2026、2027年淨利潤預測分別比市場共識高出18%和30%，但收入預測僅高2%和6%。這反映出分歧核心不在「賣多少」，而在「每100元收入最終留下多少」。
現金流幾時能驗證這套邏輯？
高盛預計自由現金流由2025年的負5.79億元轉正，2026–2028年分別為160億、392億、457億元。
現金流是檢驗利潤質量最硬的指標。這意味著→ 若利潤率如期抬升但現金流不跟，說明利潤停留在會計數字層面，未變成可分配的真金白銀。
簡單來說＝ 這套模型給出了一條很樂觀的路徑——收入減速、利潤加速、現金流由負轉正——每一步兌現的時間節點，就是市場為立訊精密重新定價的時間節點。
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