高盛：标普500期权Skew跌至18个月低点，上下行风险定价趋同
N.R. Finch
標普500期權偏斜降至18個月最低，市場給漲10%和跌10%定出了幾乎一樣的概率；高盛稱之為「Skew失靈」，但三項看空信號正同時亮燈。
Skew失靈——到底發生了甚麼？
標普500期權的波動率偏斜（Skew，衡量市場為下跌額外付多少保險費的指標）跌至18個月低點。
市場對跌10%和漲10%的定價概率均約8%——幾乎完全對稱。
這意味著→ 投資者不再願意為「大跌」額外付保險費，尾部風險對沖需求降到了極低水平。
為甚麼會變成這樣？
看跌期權翼部（put wing，保護下跌的一側）異常便宜，而看漲期權翼部（call wing，押注上漲的一側）相對昂貴。
簡單來說＝ 買「跌保險」的人大幅減少，買「漲彩票」的人反而多了，兩邊價格就拉平了。
高盛恐慌指數（綜合VVIX、VIX、Skew等指標的複合讀數）上周五收於個位數，創兩年新低。
高盛列了哪三項看空信號？
領漲面極度收窄：前十大權重股佔標普500權重達40%，最近四次創新高時市場整體廣度均為負——此前從未出現過。
主題過度集中：剔除AI相關個股後，標普500年內落後整體指數達700個基點。說白了＝ 今年的升幅幾乎全靠AI撐住。
走勢與歷史高度相似：當前價格形態與1998至1999年末高度吻合——那是上一輪科網泡沫的最後階段。
市場情緒出了甚麼問題？
高盛衍生品策略師Brian Garrett坦言，團隊內部討論已從3月的「讓它停下來」變成5月的「這還在漲？」。
這反映出 連專業交易團隊都對升勢感到困惑，但上述三項擔憂完全沒有反映在期權定價之中。
簡單來說＝ 市場嘴上不說怕，身體也不怕——但令人擔憂的事實並沒有消失。
高盛建議怎樣部署？
看好風格分散的投資者：買入RSP（等權重ETF）相對SPX的跑贏期權，1個月成本約145個基點；同時買入VIX看漲期權做對沖，8月及以後期限結構極為平坦。
只想簡單保護下行的投資者：直接買標普500看跌期權——當前看跌偏斜極低，賠付結構性價比高。
另類思路：做多比特幣ETF波動率並Delta中性對沖，理由是比特幣表現類似「槓桿版納斯達克」，但當前波動率定價處於兩年低位，較SMH低約10個波動率點。
資金流向透露了甚麼？
對沖基金連續兩周淨買入，買入速度為年內最快，主要靠多頭增持與宏觀空頭回補。
行業輪動明顯：金融股（年初至今跌6%）獲淨買入，工業股（年初至今漲11.5%）遭淨賣出。這反映出 資金正從升幅已大的板塊向落後板塊搬家。
CTA策略倉位接近中性，但存在明顯不對稱：平盤情景下買入約120億美元，下跌情景下賣出約1,000億美元。簡單來說＝ 一旦市場轉跌，系統性策略會自動加速拋售。
團隊討論已從3月的「讓它停下來」變成5月的「這還在漲？」
Brian Garrett
高盛衍生品策略師
（高盛最新周末報告）
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