高盛：AI投資週期見頂前強勁盈利將壓倒估值憂慮
Claire Weston
高盛6月22日研報判斷，AI相關公司已累計創造約27萬億美元市值增量，強勁盈利短期仍能壓過估值擔憂，但市值越來越依賴樂觀假設，股票波動率將繼續上升。
現在最該擔心的到底是甚麼？
高盛明確指出：當前AI周期的核心風險不再是估值泡沫，而是「盈利泡沫」。這意味著→ 前瞻市盈率（用未來預期利潤計算的股價倍數）看似合理，是因為盈利預期同步上修，而非股價真的便宜。
簡單來說＝ 市場押注的重心已從「股價還能再漲」轉向「超高利潤能否一直持續」。
一旦AI投資周期見頂、資本開支放緩，目前賺錢最多的公司——賣晶片、賣算力、建數據中心的——盈利曲線將最先變得難以判斷。
27萬億美元的市值增量，撐得住嗎？
自2022年11月底以來，AI相關公司市值增量約27萬億美元，高於此前約19萬億美元。同時，美股Shiller周期調整市盈率（用過去十年平均利潤計算的長期估值指標）僅在1999年末和2000年曾更高。
高盛基準測算：AI生產率提升為美國經濟帶來的新增資本收入現值約9萬億美元；即便放寬口徑，亦只有14萬億至17萬億美元——仍低於當前市值增量。
這意味著→ 當前股價已將非常樂觀的假設提前計入，任何挑戰AI敘事的消息都會令市場更脆弱。
跟1999年科技泡沫比，現在像不像？
高盛將1990年代泡沫的四個典型信號逐一對照：❶ 投資異常高企、❷ 宏觀利潤率下滑、❸ 企業融資槓桿快速上升、❹ 經常賬戶赤字擴大。結論：目前只有第一個明顯出現。
科技投資佔GDP比重已突破1990年代高點，超大規模雲廠商（Google、Microsoft、Amazon等大型雲端平台）對2026年資本開支預期較半年前提高近80%。
但企業利潤佔GDP比重仍處高位，企業部門儲蓄與投資差額並無顯著惡化，經常賬戶赤字反而在收窄。說白了＝ 投資確實兇猛，但其餘三個泡沫指標尚未亮紅燈。
AI以外的經濟，能否兜底？
1990年代末美國實際內需年化增速接近6%，消費、住宅投資、非科技投資全面旺盛；而當前AI以外的美國經濟明顯偏弱，過去兩年實際可支配收入年化增速僅約1%。
這意味著→ AI熱潮可能並非在過熱經濟上添火，而是在抵消其他領域的疲弱。這反映出一個悖論：極端泡沫更不容易出現，但一旦AI敘事受挫，非AI部分未必能提供足夠支撐。
簡單來說＝ 經濟其他部分太弱，AI既是引擎亦是唯一支柱——引擎熄火的後果反而更大。
「前瞻市盈率不貴」這個說法靠譜嗎？
高盛提醒：周期性行業在景氣高點經常看起來「不貴」，因為盈利分母被推得過高。這意味著→ 前瞻市盈率低不等於便宜，可能只是說明當前利潤處於異常高位。
AI基礎設施鏈條是否會出現同樣問題，取決於三個變量：投資強度能持續多久、AI收益兌現多快、以及是否有技術創新降低對高資本開支的依賴。
資本開支不可能永遠以當前強度增長——這是高盛判斷「盈利泡沫取代估值泡沫」的底層邏輯。
高盛建議怎樣操作？
市場結構層面，高盛觀察到：單股隱含波動率上升、期權偏度（衡量市場對下跌保護需求的指標）下移、隱含相關性降至很低水平，但長期指數波動率在緩慢上行。
半導體指數過去幾年漲幅已接近1990年代末納指後期表現。這反映出市場情緒已經非常亢奮，但尚未全面失控。
高盛策略建議：繼續持有AI敞口，同時透過買入看跌保護、或以看漲期權替代部分現貨持倉來控制回撤。說白了＝ 別下車，但要繫好安全帶——下行保護的價值正在提高。
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