高盛：騰訊混元Hy4代際躍升，維持目標價670港元
nashnova research
高盛8月31日發表報告，指騰訊混元Hy4預覽版實現該模型家族最大幅度代際躍升，維持目標價670港元，較現價隱含約47%上行空間——核心邏輯是騰訊「產品+模型閉環」在AI Agent時代的差異化價值。
混元Hy4到底升級了甚麼？
總參數量從Hy3的2,950億跳升至7,700億，激活參數由210億增至490億，增幅約2.6倍。
上下文窗口（模型一次能「看」多少內容）從25.6萬tokens擴展至100萬tokens。
編碼能力方面，Hy4在Code Arena WebDev全球排行榜升至第6位，Hy3僅排第28位。這意味著→ 混元重新躋身開源模型第一梯隊，不再處於「大廠自研但排不上號」的尷尬位置。
模型變大了，成本點控制？
Hy4預覽版混合定價約每百萬tokens 0.45美元，在同等規模開源產品中屬較低水平。
架構上引入門控DSA注意力機制（一種令模型更聰明地分配計算資源的設計）、IndexCache及iHC等推理效率創新。
簡單來說＝ 模型參數翻了一倍有多，但單次調用價格並無同比例上漲，靠的是底層架構的「慳錢設計」。
「產品+模型閉環」是甚麼意思？
騰訊的策略是：先將預覽版模型接入WorkBuddy、CodeBuddy等自有AI應用，讓真實用戶用起來。
用戶使用過程中產生的任務軌跡、交互數據、評估信號，再被回收用於模型下一輪訓練。這意味著→ 用的人越多，模型迭代越快——高盛稱之為「正向數據飛輪」。
這反映出騰訊的AI路線與純粹「卷模型跑分」不同：它押注的是場景數據的獨佔性，而非單純的參數規模。
高盛給了甚麼估值？邏輯是甚麼？
維持12個月目標價670港元，採用分類加總估值法（將騰訊各業務板塊分別估值再加總）。
報告發布時股價455.20港元，隱含上行空間約47.2%。
簡單來說＝ 高盛認為市場目前給騰訊AI業務的定價遠低於其潛力，閉環策略一旦跑通，價值會體現在整體估值之中。
有甚麼風險需要留意？
高盛明確指出，資本開支強度上升和AI長期投資會壓制近期利潤增長。
具體而言，預計2026年三季度及四季度每股盈利同比增速分別僅為4%和0%。
這意味著→ 市場需要持續跟蹤的核心變量是：混元迭代速度、WorkBuddy用戶指標、微信小微推廣進展，能否在盈利增速放緩時撐住中期估值。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。