高盛上調智譜評級至買入，目標價1560港元
nashnova research
高盛將智譜（02513.HK）評級由「中性」上調至「買入」，以DCF模型得出1560港元目標價，同時把2026年底ARR預測上調至32億美元——高過智譜自身目標，意味著這家中國AI模型公司的變現節奏正超出市場預期。
高盛到底睇到咩，要喺呢個位升級評級？
核心觸發點是變現路徑更加清晰：GLM-5.5及GLM-6模型正向更大預訓練參數規模擴展，數據飛輪（模型愈多人用、數據愈多、性能愈好的正循環）開始轉動。
這意味著→ 智譜正從「燒錢訓練」階段跨入「模型能力直接換收入」階段，高盛因此將2026年底ARR預測從27億美元提升至32億美元，比公司自定的30億目標還高。
驅動力有兩條：token需求強勁，加上自2026年10月起與中國及全球超大規模雲端廠商簽訂的新商業條款，可帶來增量高毛利收入。
錢從邊度嚟、花去邊度？
智譜年初至今完成近100億美元新增股權融資（含IPO募資），資產負債表大幅增厚。
資金去向十分明確：2026年下半年及2027年預計年化研發開支分別達13億及19億美元，全部轉化為算力容量——50%用於訓練、50%用於推理。
簡單來說＝ 融來的錢幾乎全押在算力擴張上，訓練同推理各佔一半，賭的是「算力投入→模型變強→收入增長」這條鏈路能跑通。
推理業務的利潤空間有幾大？
高盛認為，智譜的模型定價能力結合具成本效益的推理架構，可推動推理毛利率持續擴張。
這意味著→ 推理不只是成本中心，而是正在變成利潤引擎——高盛預計智譜有望於2029年實現集團利潤扭虧。
另一個支撐點是harness/Co-Work產品線：隨著上下文窗口擴大及成本效率提升，中國AI模型已具備交付虛擬員工及白領任務自動化的能力水平。
估值貴唔貴？同行點比？
智譜目前估值約12倍2026年底ARR / 10倍2027年ARR，相比之下MiniMax為9倍/6倍。
高盛認為呢個溢價合理：智譜在中國AI模型公司中ARR運行率排名第一，同時推出前沿模型與更小型flash模型，競爭定位領先。
高盛給出三檔估值：基準/980億美元、牛市/1,570億美元、熊市/320億美元，對應目標價上行空間+149%，牛市情境每股2,500港元、熊市情境每股510港元。
風險喺邊？咩情況下呢個判斷會錯？
高盛明確列出四項風險：中國AI模型競爭加劇、圍繞ZCode數據留存的市場擔憂、約90億美元股權融資帶來的股東稀釋、以及2027年1月初起的pre-IPO股份解禁壓力。
這反映出一個核心矛盾：融資支撐了算力擴張，但同時亦在稀釋現有股東——這筆賬能否算平，取決於ARR加速兌現的節奏。
簡單來說＝ 高盛的邏輯是「收入跑得夠快就能覆蓋稀釋」，但若變現不及預期，解禁壓力同競爭加劇會同時擠壓股價。
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