高盛Pasquariello：槓桿ETF規模暴增正放大市場日內波動
Claire Weston
美國3倍槓桿ETF規模從200億美元暴增至950億美元，高盛警告此一槓桿積累正放大日內波動而非反映基本面變化，同時上修AI資本支出預測至萬億美元級別，市場技術性壓力與基本面敘事正同步升溫。
槓桿ETF翻了近五倍——市場在怕甚麼？
美國上市3倍槓桿ETF資產規模從4月底的約200億美元急升至950億美元，不到兩個月翻了近五倍。
高盛對沖基金業務主管Pasquariello以費城半導體指數（SOX）為例：上週二SOX單日高低振幅達11%，追蹤該指數的3倍槓桿ETF當日成交量接近14億股。
這意味著→ 槓桿ETF並非在「預測」方向，而是在放大已有的波動——升的時候更猛，跌的時候更深。
簡單來說＝ 槓桿如同期權gamma（一種衡量期權價格對標的資產價格變動敏感度的指標），給日內走勢「添燃料」，但火本身不是它點的。
AI資本支出——市場又低估了多少？
當前市場一致預期2027年超大規模雲端運算商（hyperscaler，指亞馬遜、微軟、Google等擁有巨型數據中心的雲端巨頭）資本支出總額為9,200億美元，對應增速從84%大幅降至22%。
高盛美國投資組合策略團隊認為這一預期再度過於保守：過去三年，分析師平均低估了45個百分點。
這意味著→ 如果歷史規律重演，2027年資本支出有望突破1萬億美元——比當前共識高出近千億。
這反映出市場對AI基礎設施的需求判斷仍在「追趕現實」，而非領先於它。
AI推理在哪裏跑——為甚麼這是核心分歧？
高盛資深交易員Privorotsky提出兩種並行情景：樂觀方向——前沿大模型與小型高效模型同步發展，邊緣計算、數據中心、存儲及網絡基礎設施均將受益。
悲觀方向——大多數有經濟價值的任務最終能在現有硬件上運行，推理需求的實質拐點可能遠晚於當前估值隱含的時間。
這意味著→ 爭論焦點已從「模型夠不夠好」轉向「推理最終在哪裏運行」——答案不同，受益的硬件環節完全不同。
AI推理落地：需求爆發還是硬件過剩？
BULL
雙軌並進擴需求
前沿大模型與小型模型同步發展，整體算力需求持續擴張。
歷史低估可參照
過去三年分析師平均低估資本支出45個百分點，低估是常態。
BEAR
現有硬件或已夠用
多數任務可能已能在現有設備上運行，新增投資回報存疑。
拐點可能很遠
推理需求的實質拐點或遠晚於估值隱含的時間表。
簡單來說＝ 雙方都有道理——關鍵不在模型好不好，而在推理這件事最終需要多少新硬件、在哪裏跑。
創紀錄的股票發行會終結牛市嗎？
2026年美國股票發行規模創歷史新高，但高盛認為不會終結牛市，理由有三。
IPO數量約100單，接近25年均值，遠低於2021年逾250單及1999年近400單的峰值。
企業股票發行規模約7,000億美元，僅佔羅素3000市值的1%，與2015至2019年均值相當；而1萬億美元的股票回購規模將超過供給。
這意味著→ 供給看着嚇人，但回購加上併購及海外資金的「吸收力」更大——淨效果是需求仍大於供給。
利率和比特幣——哪些「恐慌敘事」站不住？
Pasquariello重申經驗法則：美國10年期國債孳息率需在一個月內出現2個標準差的上行才會實質壓制股市，當前對應水平約為5%。
簡單來說＝ 利率要升到「異常快、異常高」才真正傷股市，慢升不算。
對於「比特幣引領風險資產」的說法，Pasquariello明確不認同：自2024年底以來比特幣累計下跌32%，而標普500上升29%、納斯達克100上升42%，走勢已顯著背離。
下一步看甚麼？
槓桿ETF規模能否在下一輪波動中快速收縮，還是進一步放大震盪，是判斷技術性壓力能否自我消化的關鍵觀察點。
這意味著→ 如果槓桿資金在回調時迅速撤出，波動會自我修復；如果繼續堆積，下一次震盪的振幅可能更大。
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