對沖基金美債基差交易逼近容量上限
Alina Collins
對沖基金在美債市場最經典的套利策略——基差交易——規模已縮水逾2000億美元，降至約1萬億美元；摩根士丹利認為該策略幾乎觸及容量天花板，這意味著支撐美債流動性的一根關鍵支柱正在鬆動。
基差交易到底是甚麼，為何突然不靈了？
基差交易（押注國債期貨與現貨之間的微小價差，靠大量借貸放大收益的策略）是對沖基金在美債市場最主流的套利玩法。
問題出在價差本身：期貨和現貨之間的縫隙正在收窄，能賺的錢越來越薄。這意味著→ 策略本身並沒有「出錯」，而是市場已經把縫隙填滿了。
摩根士丹利策略師伊萊·卡特直言：「基差交易規模增速停滯，表明我們幾乎已觸及最大容量。」高盛方面亦透露，部分客戶抱怨「基差已死」。
是誰把縫隙填滿的？
最大的「填縫者」是華爾街銀行自己。特朗普政府推動去監管化，放寬了強化版補充槓桿比率（eSLR，限制銀行持有風險資產規模的一條規則），銀行得以大幅增持國債。
巴克萊研究主管阿姆魯特·納什卡爾解釋：銀行持有國債多頭、同時做空期貨來對沖，「在經濟上等同於基差交易」。簡單來說＝ 銀行做了和對沖基金一樣的事，把原本留給對沖基金的利潤空間直接擠掉了。
銀行淨多頭頭寸今年早些時候創歷史新高，目前仍遠高於去年水平。
還有哪些力量在壓縮空間？
資產管理機構在今年債市拋售期間對國債期貨的需求降溫，買方減少意味著期貨價格偏離現貨的幅度更小，可供套利的機會更少。
美國財政部借債結構向短期國庫券傾斜，減少了長端國債的供給錯位。
聯儲局停止縮表，不再從市場上抽走國債，進一步壓平了價格扭曲。這反映出三股力量——監管鬆綁、財政部發債策略、央行政策——同時指向同一個方向：套利空間系統性收窄。
這對31萬億美元的美債市場意味著甚麼？
基差交易的主要參與者包括千禧管理、ExodusPoint、城堡投資、Capula等大型對沖基金，它們近年來已成為維持美債市場流動性的重要力量。
2020年3月的教訓仍在眼前：對沖基金在市場動盪中集中平倉基差交易，加劇了拋售踩踏，最終迫使聯儲局緊急介入。這意味著→ 這類策略既是流動性的提供者，也是流動性危機的潛在放大器。
若基差交易規模持續收縮，誰來接替這一流動性角色，仍是監管機構和市場懸而未決的核心問題。
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