日股倉位創歷史高位，AI敘事成最大尾部風險
Alina Collins
高盛策略師柯克警告，日股倉位擁擠程度已全面超越2024年8月崩盤前，但下一次衝擊的引爆點可能不再是日圓，而是全球AI敘事的瓦解。
倉位到底擠到了甚麼程度？
外資自2025年4月以來淨流入約14.8萬億日圓，淨頭寸比2024年7月崩盤前高出逾20%。
散戶融資餘額較2024年7月高出35%，接近五年高點。
對沖基金對日本的總/淨配置佔全球組合比重，分別處於過去五年的第99和第98百分位。這意味著→ 幾乎不可能再找到一個倉位更擁擠的時刻。
TOPIX和日經225分別比2024年7月11日高出37%和53%，但升幅高度集中於銀行、鋼鐵有色、電子及AI相關出口商——大量成分股仍在200日均線以下。
結構上和2024年崩盤前有多像？
日經/TOPIX比率（NT ratio，衡量大盤股集中度的指標）今年6月擴至18倍歷史高位。
TOPIX中AI相關股票的估值中位數已接近非AI股票的兩倍。這意味著→ 市場對AI的定價遠遠跑在了對其他行業的定價前面。
簡單來說＝ 組合裡隱含著大量「做多出口商和金融、做空內需防禦」的偏斜，和2024年7月崩盤前的結構高度相似。
2024年那場崩盤到底是怎麼發生的？
第一階段（7月11日至月底）：美國CPI超預期下行疊加日圓干預，出口商板塊率先下跌，但銀行股幾乎未動，加息當天甚至單日漲了5%。
真正的屠殺在第二階段（7月31日至8月5日）：日本央行加息鷹派超預期，48小時後美國非農數據崩塌，兩個獨立利空合流。銀行股從高點到8月5日暴跌27%。
簡單來說＝ 多策略對沖基金的回撤限制通常在總部署資本的-2.5%左右，一個板塊偏斜5個百分點的市場中性組合，峰值到谷底虧損約-5%，足以觸發止損線。止損觸發→強制清算→多頭跟隨賣出→風險平價和趨勢跟蹤基金加入拋售，形成完整負反饋鏈條。
8月5日暴跌後，TOPIX從低點到9月3日反彈23%。這反映出這更多是一場流動性危機，而非基本面重估。
這一次日圓還會成為導火索嗎？
高盛已將3個月/6個月/12個月美元兑日圓預測分別上調至162/163/165，核心理由：更高更久的美國利率 + 低衰退風險 + 日本財政顧慮 + 日本央行極緩慢的加息路徑。
驅動日圓走弱的邏輯已經切換：2025年下半年自民黨參議院選舉落敗、高市早苗政權上台後，市場對日本財政可持續性產生疑慮。10年期日本國債收益率已逼近3%，但這更多反映的是日本國債期限溢價（持有長期國債所要求的額外收益）擴大，而非日美利差收窄。
CFTC數據顯示日圓空頭淨頭寸已接近2024年7月水平。但關鍵差異在於→ 這一次市場已經定價了日圓弱勢，而2024年7月的崩盤恰恰因為市場完全沒定價日圓突然轉強。
美元兑日圓1個月隱含波動率處於相對低位。這意味著→ 市場對意外的防備很低，一旦意外發生，衝擊反而會更大。
真正的尾部風險在哪裡？
柯克的判斷：日圓本身引發閃崩的概率低於2024年。
但任何動搖全球AI增長敘事的事件——類似2025年一季度DeepSeek引發的拋售——或足以衝擊「美國主導的全球經濟增長穩固」敘事的地緣政治黑天鵝，都會令當前高度擁擠的AI倉位面臨與2024年出口商倉位相似的處境。
簡單來說＝ 兩年前的崩盤事後被定性為「日本特有問題」，但此刻日本股市承載的是全球AI主題的高度集中表達。如果AI敘事反轉，傳導的可能不只是日本市場的問題。
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