摩根大通：AI資本支出失控，META與微軟或成贏家
Taylor Wilson
摩根大通TMT分析師Schilsky指出，半導體與互聯網/軟件板塊幾乎每日反向波動，但META和微軟可能率先從「AI輸家」翻轉為贏家——前提是資本支出能換來可見的營收回報。
市場在吵甚麼？半導體和互聯網為何反着走？
當前科技市場高度分化：半導體公司被視為AI贏家，互聯網與軟件公司被歸入AI輸家，兩類資產幾乎每天反向波動。
投資者最核心的問題已經變了——不再是「AI能走多遠」，而是「派對何時結束」。
這意味著→ 市場並非不看好AI本身，而是在定價「誰先把錢賺回來」。半導體離硬件近、變現確定性高，所以先被買入；軟件和互聯網的AI投入還未兌現，於是被拋售。
怎樣判斷派對有沒有到頭？兩個前瞻指標
Schilsky給出兩個觀測信號：① 主要AI實驗室年化營收增速的二階導數（加速度的加速度）是否出現拐點；② 英偉達Blackwell架構能否真正驗證AI擴展定律（scaling laws，即模型越大、數據越多，能力就越強的經驗規律）。
簡單來說＝ 第一個指標看的是「AI公司賺錢的速度是還在加快，還是開始放慢」；第二個看的是「砸更多錢買更大的晶片，模型能力是否還能跳一個台階」。
他認為Blackwell有望帶來大型語言模型能力的階躍式提升，多家AI實驗室預計年底前發佈重大模型升級——「這些升級必須足夠出色」。
META明明靠AI賺了錢，為甚麼還被歸入輸家？
頗具諷刺意味：META核心廣告業務已深度受益於AI，Q1營收同比增速達33%，若非AI驅動，這一增速難以實現。
真正令投資者不安的是Meta超級智能實驗室（MSL）持續消耗巨額運營與資本支出，而目前投資回報率為負。Zuckerberg目前「幾乎沒有甚麼成果可以展示」。
這意味著→ 市場把META歸入輸家，不是因為AI沒幫它賺錢，而是因為新的AI燒錢項目看不到回報——股價在600美元以下，投資者越來越擔心MSL正在變成另一個FRL（現實實驗室，Meta此前長期虧損的元宇宙部門）。
META要翻盤，需要拿出甚麼？
Schilsky列出四個突破方向：消費者智能體、廣告主與創作者AI工具、搜索廣告市場切入、Meta Ray-Ban功能強化。
他將9月Meta Connect大會視為潛在的產品發佈窗口。
簡單來說＝ META手裡的牌不少，但必須在某個方向上拿出「能賺錢的東西」，否則市場會繼續把MSL當作無底洞來定價。
微軟憑甚麼可能最先翻轉？
Schilsky認為微軟最有可能成為首家完成「AI輸家→贏家」轉型的應用軟件公司。關鍵變化：Q3業績後投資者的評估框架已經轉變——M365商業雲營收增速與Azure同等重要。
M365商業雲營收增速已從Q2的14%加速至Q3的15%（固定匯率口徑）。若後續繼續加速且明確由Copilot驅動，Schilsky判斷「股票將出現顯著重估」。
Azure方面，他預計隨著數據中心容量持續擴充，營收增速將機械性加速至40%中段區間。這反映出微軟的AI變現路徑比META更清晰：一條線是企業端Copilot付費，一條線是Azure算力租賃——兩條線都已經在加速。
所以核心驗證節點是甚麼？
對META：9月Meta Connect大會上MSL能否拿出可變現的產品，決定市場是否繼續把它當「另一個FRL」。
對微軟：Copilot能否在企業端形成規模化變現，是估值邏輯能否兌現的核心節點。
這意味著→ 兩家公司的翻轉窗口都在未來兩個季度——不是看故事，而是看數字。
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