摩根大通：阿里配股跌幅過激，三巨頭AI融資路徑各異

Nashnova编辑部

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阿里巴巴配股募資103億美元，翌日股價卻蒸發約190億美元市值——摩根大通認為市場反應嚴重過度，真正被重新定價的是AI資本支出的規模和持續時間。

跌了8.5%，配股本身只能解釋多少？

阿里完成7.1億股配售，募資800億港元，發行價較前一日折讓8.4%。

翌日港股重挫8.5%，騰訊和恒生科技指數分別被拖累2.2%和2.1%。

這意味著→ 摩根大通測算，配售折價本身僅解釋約0.3%的跌幅；扣除同業聯動後，異常重新定價規模約190億美元——是募資金額的兩倍。

簡單來說＝每募100元，市值卻蒸發約185元；就算把錢全燒光，也只該跌100億美元。市場在為別的東西買單。

該行設四項測試：①算力項目內部回報率22%、回本期約兩年十一個月，與管理層「不足3年回本」基本一致，但以60%用於基礎設施為基準。

②配股能否增厚每股收益：基礎設施佔比80%或以上時第二年起增厚；60%基準下2028財年每股收益稀釋約0.5%，此後大致中性。

③股權是否最便宜的融資方式：不是。用債務替代可省約3至3.5個百分點的每股收益拖累——人民幣債券票息2%–3%，遠低於12%的盈利收益率。

④是否增加現有股份內在價值：不會。以205港元為交易前公允價值，各情景下每股價值均有所下降。

以2,000億元資本支出為基準，阿里年度內部資金缺口約1,000億元；若按6月季度節奏年化至2,700億元，缺口擴大至1,700億元。

此次配售可覆蓋約八個半月（基礎情景）或五個月（壓力情景）的缺口。

這意味著→ 摩根大通預計未來12個月還會有更多債務融資，但若母公司層面再來一次配股，市場將視為回報惡化的負面信號。

騰訊基本自給自足：上半年經營現金流年化約3,100億元，全年資本支出預測2,000億元，整體接近平衡；另有8,750億元上市及非上市投資組合作為緩衝。

這意味著→ 騰訊的代價是隱性的：放棄的投資組合回報、處置資產的稅務摩擦和市場衝擊——不用融資，但不等於沒有成本。

百度內部融資能力最弱：6月季度經營現金流僅34億元，資本支出卻達114億元，缺口靠貸款填補；股權融資落在子公司崑崙芯層面，代價是母公司對AI資產持股被攤薄。

一年期基礎資本支出對應的總折舊，佔阿里2027財年預期淨利潤的28%、騰訊13%、百度23%。

但增量EBITDA（稅息折舊攤銷前利潤，即扣除折舊等非現金成本前的經營利潤）從第一個全年便超過折舊——主要風險來自實際利用率和定價，而非折舊負擔本身。

這意味著→ 回報率存在天花板：80%利用率 + 降價10% → 約11%回報率；70%利用率 + 降價20% → 僅剩約3%。

五個風險觸發條件：①三年資本支出大幅突破3,800億元但雲收入指引未同步上調；②募集資金超過12個月仍大量沉澱於賬面；③AI實驗室虧損在9月季度未能按季下降；④算力價格隨供給放鬆持續下滑；⑤12個月內再度進行母公司級股權融資。

該行維持對阿里、騰訊和百度的「增持」評級。阿里當前股價對應2027/2028財年市盈率僅12倍/8倍。

簡單來說＝摩根大通的態度是：配股跌幅打過頭了，但如果上面五條有任何一條成真，這個「打過頭」的判斷就得重新來過。9月季度業績是關鍵驗證節點。

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