摩根大通：原油供應已非核心矛盾，煉油與俄羅斯成最大變量
Miles Bennett
摩根大通大宗商品主管卡涅娃指出，市場已適應霍爾木茲海峽原油流量波動，真正的不確定性轉向全球煉油系統能否及時處理這些原油——中東煉廠損傷、中國政策節奏和俄羅斯產能缺口，構成三大懸而未決的變量。
原油供應為甚麼不再是核心矛盾？
美伊新一輪打擊再度壓低霍爾木茲海峽過境量，但市場已逐漸適應這種動態波動。
這意味著→ 市場判斷原油桶「可以快速消失、也可以快速回歸」，供應端的衝擊已被定價消化。
簡單來說＝ 原油能不能運出來，已經不是最令人擔心的問題；能不能煉成汽油柴油，才是。
中東煉廠到底壞了多少？
摩根大通追蹤到中東地區超過30次針對煉廠及石油加工設施的襲擊，但實際物理損傷程度至今難以評估。
該行基準情景假設年底僅有25萬桶/日煉能持續停產，但對這一估算的置信度明確標註為「偏低」。
這反映出 中東合計約1,170萬桶/日的煉油能力中，可立即重啟的比例才是當前最關鍵的未知數。
中國煉廠甚麼時候能恢復？
中國煉廠開工率已下滑約300萬桶/日，摩根大通認為這主要由政策決定而非經濟因素驅動。
恢復開工需要滿足一連串前提：霍爾木茲重新開放 → 北京確認流量完全穩定 → 放寬成品油出口配額 → 國有煉廠提升利用率並增加原油進口。
這意味著→ 摩根大通判斷這一過程在9月前完成的可能性較低，恢復窗口大概率在秋季之後。
俄羅斯為甚麼是「最被低估」的煉油風險？
烏克蘭無人機持續打擊俄羅斯煉廠、儲油設施及二次轉化裝置（把重油再加工成汽油柴油的設備），已使俄羅斯6月煉廠開工率降至380萬桶/日，較年初下降約150萬桶/日。
這意味著→ 俄羅斯一國貢獻了今年全球煉廠開工率下降820萬桶/日中的約20%。
2026年針對向莫斯科供油的煉廠的襲擊佔全部攻擊的39%，高於2025年的22%——打擊策略已明顯向首都供應鏈傾斜。
俄羅斯國內燃料短缺有多嚴重？
燃料短缺已從消費端蔓延至運營層面：部分地區即便有本地煉廠，燃料仍被優先調配至莫斯科，導致排隊數日、限量銷售乃至油站斷供。
部分獨立油站零售價格較正常水平高出50%以上，農業、公共交通、物流及中小企業均已受波及。
說白了＝ 俄羅斯不是在「管理煉油系統」，而是在「邊際管控燃料短缺」——進口汽油、允許低規格歐3替代歐5、收緊出口管控，全是救急手段。
接下來的關鍵驗證節點是甚麼？
俄羅斯南部農業區夏糧收割將於8月啟動，届時柴油需求將季節性沖高，而煉廠產能缺口能否彌合仍懸而未決。
這意味著→ 全球煉能能否在秋季前實質性修復，將決定成品油裂解價差（成品油價格與原油價格之間的差額）的走勢方向。
這反映出 市場的核心定價邏輯已經轉變：不是「有沒有油」，而是「能不能煉出來」。
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