摩根大通下調智譜、MiniMax目標價，AI編程後需求空檔期長於預期
nashnova research
摩根大通將智譜目標價從2000港元削至1200港元、MiniMax從300港元削至200港元，核心原因是AI編程之後的下一波企業需求遲遲未至，估值倍數從20倍直接壓到12倍——但兩隻股票的評級都沒降。
AI需求點解「卡」喺編程同白領工作之間？
摩根大通將AI模型市場類比為勞動力市場：企業只有確認模型能可靠完成一整類工作，才會大規模採用——需求係一個台階一個台階跳嘅，唔係平滑上升。
編程呢個台階已經驗證：Cursor年化收入8個月從10億美元漲到40億美元；法律科技公司Harvey的年度經常性收入不到兩年漲了約8倍。
這意味著→ 下一個台階係「更廣泛的白領工作」，但而家的狀態類似於2024年的編程——需求剛露頭，尚未爆發。市場正處於兩個台階之間的空檔期。
獨立測評機構METR的數據顯示，最強模型能在約80%的場景下完成3小時工作量的任務，可獨立完成的任務時長大約每105天翻一番。摩根大通據此判斷：下一波需求係時間問題，但時間點比之前預想的要晚。
Token價格一直跌，AI公司仲賺到錢嗎？
價格的確在跌：據Ramp AI指數，自2025年8月以來美國頭部供應商的每百萬token綜合價格已減半。中國更猛——2024年價格戰令API標價跌了90%以上。
但用量漲得更快：美國企業token支出增至約15倍，因為消耗量漲了約36倍；中國日均token調用量從2024年初約1000億增至2026年6月超過500萬億。
這意味著→ 「減價」同「賺錢」可以同時成立——關鍵睇你係咪最前沿嗰一批。過去兩個月中美七家頭部實驗室發佈逾十款新模型，超半數定價低於前代，但OpenAI的GPT-6 Astra和Google的Gemini 4 Argon兩款頂尖新品都實現了提價。
簡單來說＝ 普通模型在打價格戰，但最強的模型反而賣得更貴——定價權依然存在於金字塔尖。
智譜憑甚麼仲係摩根大通的首選？
智譜的年度經常性收入從2025年12月約3500萬美元增至2026年8月18億美元——約8個月增長46倍；管理層隨後將年末指引從24億美元上調至30億美元。
GLM-5.3 API價格較前代提高一倍，同時推出低價版GLM-5.3-Flash留住價格敏感用戶。開放平台及API業務毛利率半年內從-0.4%升至24.6%。
這意味著→ 智譜走的係「前沿模型溢價＋低價版走量」的雙軌路線，毛利率轉正說明呢條路開始跑通。
近期催化劑：預計11月發佈的GLM-5.5/GLM-6，參數預計達2.5萬億至3.5萬億。摩根大通將重點觀察新模型能否縮小與美國前沿模型的差距，以及企業是否開始用它做更長的多步驟智能體工作。
MiniMax點解只拿了「中性」？
MiniMax今年主打性價比——M3和M3.1 Flash均以領先實驗室中最低區間的價格提供有實力的模型，但公司全年未上調年度經常性收入指引。
簡單來說＝ 價格夠低、模型唔差，但企業客戶並冇因此大幅加量——「平」仲未轉化成「大單」。
近期關鍵觀察點：預計11月發佈的M3 Pro。摩根大通將睇佢能否在多步驟智能體工作方面追上中美領先模型，並且按前沿模型定價而非繼續走性價比路線。報告原話：「如果做到，我們的看法可能變得更樂觀。」
目標價砍咗咁多，到底擔心啲咩？
估值倍數從20倍2030年預期市盈率壓縮至12倍，剔除了此前給予智譜相對於中國一線互聯網企業的大部分溢價。智譜2026年收入預測從61億元人民幣微調至57億元，但2027年預測反而從178億元上調至239億元。
這意味著→ 摩根大通砍的唔係對收入的信心，而係對「市場願意為AI獨立模型公司付幾高溢價」的預期——編程之後下一波需求遲遲唔到，投資者耐心在消耗。
摩根大通列出的主要下行風險：追隨者追趕加速導致溢價窗口縮短、平台巨頭長期蝕本供應模型、編碼之後遲遲無新工作類型「晉升」、算力供應持續受限，以及融資攤薄股東價值。
這反映出 當前核心博弈點好清楚：智譜GLM-5.5/6與MiniMax M3 Pro能否在11月兌現前沿能力躍升——這是驗證估值壓縮是否過度的關鍵節點。
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