摩根大通：存儲股回調是預期重估非景氣反轉
Claire Weston
亞洲存儲晶片板塊自6月高點累計回調約30%，摩根大通認為核心原因並非需求消失，而是市場從「AI擴張敍事」轉向「盈利兌現驗證」，雲廠商資本開支與HBM定價成為下一階段勝負手。
跌了30%，到底在跌甚麼？
存儲板塊自6月高點回撤約30%，同期費城半導體指數僅跌約11%——存儲跌幅接近三倍。
這意味著→ 市場並非在拋售整個半導體，而是單獨在重新定價存儲股此前跑得最快的那部分溢價。
摩根大通分析師郭杰（Jay Kwon）7月14日發報告指出：核心驅動力已從「AI基礎設施還能擴多大」切換為「已經定價的盈利預期能否兌現」。
三重壓力疊加，情緒是怎麼被壓下來的？
壓力一：預期跑在現實前面。 此前市場持續上調AI數據中心投資預期，同步上修存儲行業總潛在市場規模，但股價升上去之後，投資者開始擔心賣方需求預測已經領先於雲廠商真實開支計劃。
壓力二：DRAM價格升勢趨緩。 經歷連續加價後，2026年二季度之後DRAM價格同比和環比升幅均開始放緩，市場對盈利繼續快速擴張的預期隨之降溫。
壓力三：三星盈利預期被提前下修。 二季度業績公佈前，市場已下調三星營業利潤預測。簡單來說＝ 行業「領頭羊」還未交卷，分數已被改低，投資者信心自然受挫。
HBM定價——買賣雙方最大分歧在哪？
多數買方機構預計2027年HBM（高頻寬存儲，一種專為AI晶片配套的高速記憶體）每GB售價有望同比翻倍，並據此推導未來盈利繼續大幅上修。
摩根大通明顯更審慎：估算目前HBM行業均價約每GB 1.8美元，甚至略低於部分高端伺服器DRAM產品——這意味著→ HBM目前的「高端溢價」並沒有多數人想像的那麼高。
該行預計2027年HBM均價同比升25%至30%更切合實際。原因是存儲廠商與雲廠商談判時並不單獨談HBM，而是把DRAM、NAND和HBM打包一起綜合定價，HBM價格很難無限上升。
不過HBM基本每年重新定價，比傳統DRAM三至五年長約短得多——簡單來說＝ 若AI需求繼續超預期，廠商手中仍保留後續加價的餘地。
長期協議是「鎖鏈」還是「護城河」？
LTA（長期協議，即廠商與大客戶簽訂的多年供貨合約）是此次路演討論最多的話題。與數月前相比，投資者態度已明顯改善，討論重點從「有沒有LTA」轉向「廠商如何借LTA綁定核心AI客戶」。
摩根大通預計，未來超過一半合約量將納入LTA框架。這意味著→ 行業正從「按季度博弈價格」走向「以量換穩」。
該行認為LTA並不限制加價空間：新增訂單仍可按更高價格重新簽約，合約中的「照付不議」條款（take-or-pay，即客戶即使不提貨也須付款）提供訂單確定性，而未納入LTA部分的產品價格仍隨供需上升。
供需偏緊的格局還能撐多久？
DRAM目前供給僅能滿足約50%至60%的訂單需求，NAND約70%至80%——這反映出即使股價已大跌，底層供需並無鬆動。
摩根大通預計，即使未來數年DRAM晶圓產能持續擴張，供需偏緊格局仍可能延續至2027至2028年。
企業級SSD（固態硬碟）正成為新增長引擎：AI數據中心帶動企業級SSD需求持續上修，尤其是KV Cache Offload（一種讓AI模型把中間計算數據暫存到SSD的技術）等場景增速明顯快於預期。產業鏈預計2027年企業級SSD出貨有望接近500EB，同比增長近50%。
接下來看甚麼？
摩根大通走訪逾50位香港機構投資者後發現，約70%的情緒圍繞同一變量：超大規模雲服務商資本開支能否持續大幅上修。多數投資者預計未來三至六個月全球雲廠商資本開支有望進一步上調至1萬億至1.5萬億美元。
這意味著→ 板塊走勢的勝負手已不再只是「AI需求旺不旺」，而是兩個可驗證的數字：雲廠商資本開支能否持續兌現，以及HBM盈利能否達到股價已計入的樂觀預期。
驗證窗口集中在接下來的季度業績期——簡單來說＝ 這一輪調整是「等成績單」，不是「行業要涼」。
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