摩根大通上調智譜目標價至2000港元
Alina Collins
摩根大通將智譜目標價從1800港元上調至2000港元，同時將MiniMax目標價從400港元下調至300港元——核心邏輯是開放權重模型的變現能力取決於模型質素，贏家吃掉大部分市場。
摩根大通的「贏家多吃」框架到底在講甚麼？
開放權重模型（將模型參數公開，讓任何人都能下載部署的發佈方式）的變現能力，高度依賴模型本身的質素。
這意味著→ 能力領先的模型即使開放下載，也能將用戶拉回官方付費渠道；能力不夠突出的，則被比價和流量改道吞噬。
市場普遍認為「開放權重＝白送」，摩根大通認為這只對了一半——官方API在時效性、緩存、吞吐量、延遲和服務穩定性上仍有系統性優勢，開放下載的只是某個時間點的快照，官方端口是持續迭代的產品。
官方渠道比第三方平多少？
報告以DeepSeek V4 Pro為例：官方路徑憑藉更低標價和93.5%的緩存命中率，月度成本約24至41美元。
部分第三方路徑的成本高達85至196美元，價差約6至12倍。
簡單來說＝ 同一個模型，走官方用起來可能只花第三方的十分之一——這就是「雖然模型開放了，錢還是流回模型提供商」的底層邏輯。
智譜憑甚麼被上調目標價？
核心依據是GLM-5.2鞏固了智譜在前沿模型中的地位，印證了「開放權重商業化能為領先者創造可觀選擇權價值」的論斷。
智譜的策略是用寬鬆訪問擴大用戶規模，同時將官方路徑和更高服務版本（如GLM-Turbo系列）定位於質素敏感型客戶。
GLM-5.2採用MIT許可證（一種極寬鬆的開源協議），已在亞馬遜雲科技和微軟Azure上架分發，覆蓋面持續擴大。
智譜的上行空間還剩多少？
摩根大通指出，市場已基本消化智譜年底10億美元ARR（年度經常性收入）的指引。
這意味著→ 剩餘上行空間不靠自身GPU算力擴張，而取決於開放權重模型能否借外部雲平台和分發渠道實現規模化。
關鍵觀察點：GLM-5.5/6與Kimi K3、DeepSeek V4.1的對比表現——誰的模型更強，誰就能把開放分發轉化為付費回流。
MiniMax為甚麼被下調目標價？
核心原因：M3尚未展示出模型驅動定價權的足夠證據。摩根大通將M3永久性的50%折扣視為重要信號。
這意味著→ M3在面對中國領先模型時沒有獲得能力溢價，折扣雖然撐住了短期用量，但削弱了市場對其變現能力的信心。
MiniMax並非沒有優勢——在多模態AI、海外市場和智能體工作流方面仍有相關性，OpenRouter調用量也說明開發者採用已達相當規模。但報告認為，工作流變現需要更強的模型拉力，編碼或智能體產品必須對任務完成產生足夠大的改善才能改變用戶習慣。
兩家公司共同面對甚麼風險？
兩家公司均處於資本密集型階段，摩根大通預計2026年和2027年各還需兩輪融資。
加速模型迭代、更大規模海外部署或高於預期的推理成本，都可能迫使它們從外部獲取更多資金。
簡單來說＝ 模型競賽是燒錢遊戲，智譜能否維持模型領先地位，是其「贏家多吃」選擇權價值能否兌現的決定性前提；MiniMax若補不上模型質素差距，融資壓力只會更大。
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