摩根大通：特斯拉EPS拐點推至2028年，維持中性評級
nashnova research
摩根大通維持特斯拉中性評級及415美元目標價，認為三季度交付雖超預期，但盈利拐點要等到2028年——在那之前，大規模支出將把自由現金流推成負數。
三季度交付超預期，為甚麼摩根大通還不樂觀？
特斯拉三季度交付48.65萬輛，高出市場共識約5%，其中Model 3/Y交付47.82萬輛，是超預期的主要來源。
但儲能業務拖了後腿：三季度部署約13.7 GWh，低於摩根大通預期的15.0 GWh，也低於彭博共識的15.3 GWh。
這意味著→ 交付量好看，但摩根大通關注的不是「賣了多少車」，而是「每賣一輛賺多少錢」——答案並不令人興奮。
錢花到哪去了？為甚麼盈利反而越來越薄？
摩根大通預計2026、2027年調整後EPS（每股收益）分別僅1.43美元和1.45美元，遠低於彭博共識的1.65美元和2.22美元。
汽車毛利率（賣車本身能賺多少比例的錢）持續低迷：2026至2027年均為18%，EBIT利潤率（扣掉營運費用後的利潤率）2027年僅1.1%。
支出端才是核心矛盾：研發費用從2025年的64億美元躍升至2026年的96億美元，2028年預計達134億美元——錢砸向了Robotaxi、Optimus人形機械人和FSD自動駕駛。
簡單來說＝ 特斯拉正把賣車賺的錢、加上借來的錢，全部投進「下一代業務」，短期利潤幾乎被吃光。
自由現金流轉負意味著甚麼？
摩根大通預計特斯拉自由現金流（公司真正可自由支配的現金）將從2025年的正72億美元驟降至2026年的負100億美元。
2027、2028年分別為負119億和負95億美元，公司預計在2026至2028年間累計淨增發約300億美元債務。
這意味著→ 資產負債表將從淨現金轉為淨負債，特斯拉未來三年要靠借錢過日子。按當前股價354美元計算，2026年市盈率高達約248倍——市場定價的不是眼前的利潤，而是對未來的信念。
2028年的拐點靠甚麼撐起來？
摩根大通預計調整後EPS將從2027年的1.45美元跳升至2028年的2.15美元（增長48%），此後加速至2030年的6.00美元。
驅動力不是傳統賣車，而是服務收入（涵蓋FSD訂閱、充電網絡等）：從2026年的183億美元增至2030年的836億美元。
簡單來說＝ 摩根大通押注的邏輯是——特斯拉未來不靠賣車賺錢，靠的是「賣軟件訂閱＋賣充電服務＋賣AI能力」，這條路一旦走通，利潤率遠高於造車。
3.9萬億美元的遠景，離現實有多遠？
摩根大通用分部估值法（把每塊業務分開算值多少錢）描繪了2035年遠景：Robotaxi約1.58萬億美元、Optimus約7,050億美元、FSD及AI授權等合計超1萬億美元，整體隱含企業價值約3.9萬億美元。
但摩根大通同時指出，這些新市場不太可能在2029年之前出現實質性拐點。
這反映出 摩根大通的態度：遠景很大，但兌現周期很長。在2028年盈利拐點到來之前，股價更多取決於Robotaxi和Optimus的階段性進展——而同期AI相關大型IPO可能引發資金分流，是投資者需要盯住的關鍵變量。
還有甚麼風險是數字裡看不到的？
摩根大通提示，CEO馬斯克參與政治活動可能對特斯拉品牌造成損害——這是一個無法量化但持續存在的風險。
Robotaxi和Optimus在執行層面和監管層面都存在不確定性：技術能否按期落地、各地監管能否放行，都還沒有答案。
這意味著→ 中性評級的本質是「看得到故事，但還不敢下注」——遠景估值再高，兌現路徑上的變數也同樣大。
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