默沙東Q2營收超預期，Keytruda驅動增長但全年盈利預測大幅下調
N.R. Finch
默沙東Q2營收166.1億美元同比增5%、超華爾街預期，但收購Terns產生的57億美元一次性費用令全年每股盈利指引近乎腰斬，核心矛盾已從「賣得好不好」轉向2028年專利懸崖前的管線接力賽。
這份財報的核心矛盾在哪？
營收166.1億美元，超共識預期約2.5億美元；調整後每股虧損13美分，好過預期的虧損27美分——表面上是一份「超預期」的成績單。
但季度淨虧損13.4億美元，去年同期還是淨利潤44.3億美元。這意味著→ 同比從賺到蝕，落差極大，不能只看「超預期」三個字。
虧損主因是收購Terns Pharmaceuticals（一間專注血液腫瘤藥的生物科技公司）產生的57億美元一次性費用，折合每股2.31美元。
簡單來說＝ 藥賣得比預期好，但因為花了一大筆錢買公司，賬面上反而蝕了——投資者要分開看「經營實力」同「一次性買單」。
Keytruda到底賣得怎樣？
Keytruda（默沙東的核心腫瘤免疫藥）全球銷售額83.7億美元，同比增長5%，超出分析師預期的80.7億美元。
其中新上市的皮下注射劑型QLEX貢獻了4.63億美元。這意味著→ 一個上市不到一年的新劑型已佔Keytruda總銷售額約5.5%，放量速度相當快。
首席財務官利奇菲爾德表示，QLEX在美國已佔Keytruda業務的「兩位數」比例，目標到2027年底滲透率達到30%–40%。
簡單來說＝ QLEX打一針約一分鐘，舊劑型靜脈輸注要30分鐘——對患者同醫院都更方便，所以替換速度快。這個新劑型的專利延伸至2039年，是默沙東應對2028年專利到期的關鍵籌碼。
其他產品線表現如何？
肺動脈高壓藥Winrevair（治療肺部血管異常高壓的藥物）銷售額5.88億美元，同比增長75%，延續強勁放量。
HPV疫苗Gardasil銷售額11.7億美元，略超預期；但麻疹等傳統疫苗銷售同比跌3%至5.92億美元，公司歸因於美國市場整體疫苗需求下滑。
糖尿病藥Januvia/Janumet銷售同比暴跌31%至4.29億美元。這意味著→ 專利到期後仿製藥衝擊已經非常清晰，這恰恰是市場擔心Keytruda未來命運的縮影。
動物健康業務銷售額17.8億美元，同比增8%，略超預期——算是一個穩定的「壓艙石」。
全年指引點解「營收上調、盈利腰斬」？
全年營收指引上調至663億–673億美元，中值與市場共識約668億美元基本吻合。
但全年調整後EPS從此前的5.04–5.16美元大幅下調至2.66–2.76美元，低過分析師預期的2.79美元。
下調的原因幾乎全部來自收購相關費用：Terns一次性費用每股2.31美元 + 融資成本約12美分 + 後續藥物開發費用，合計攤薄約每股2.43美元。
簡單來說＝ 如果將收購費用剝離，默沙東的經營性盈利能力並無惡化——但投資者的錢確實被攤薄了，所以股價承壓是合理的。
2028年專利懸崖，默沙東點應對？
Keytruda核心專利2028年到期，屆時仿製藥同生物類似藥（與原研藥高度相似的仿製版本）競爭將正式開打。Januvia的前車之鑑（銷售暴跌31%）說明專利到期的衝擊是真實的。
默沙東的應對路徑有三條：QLEX劑型專利延伸至2039年，為過渡爭取時間窗口；與科倫博泰合作的ADC藥物（抗體偶聯藥物，將化療藥精準「投送」到腫瘤細胞的技術）Sac-TMT關鍵數據預計今年10月公布；Winrevair正申請擴大適應症，FDA目標審批日為今年9月底。
這意味著→ 今年Q3–Q4是密集的管線驗證期——10月ADC數據同9月Winrevair審批結果，將直接決定市場對默沙東「後Keytruda時代」的定價。
這反映出一個更大的行業圖景：大型製藥公司的估值愈來愈不取決於「當前賣得好唔好」，而取決於「專利到期前能唔能接上新品」。
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