瑞穗下調Circle至跑輸，目標價腰斬至50美元
Claire Weston
瑞穗將Circle（CRCL）評級降至「跑輸大市」，目標價由85美元大削至50美元——新穩定幣Open USD的「直通」分潤模式，正從根本上威脅Circle靠食息差賺錢的商業邏輯。
Circle靠甚麼賺錢，點解突然唔掂？
Circle發行穩定幣USDC，將用戶存入的美元拿去買美國國債，利息大部分自己袋住——這就是它的核心盈利模式。
Open USD換了一套玩法：只收一小筆營運費，將絕大部分利息還給合作方。這意味著→ 若市場接受這種「直通」模式，Circle留存息差的空間會被大幅壓縮。
簡單來說＝ Circle過去賺的是「中間人差價」，Open USD直接將差價還給了上下游，Circle的定價權正被釜底抽薪。
瑞穗條數點計？
瑞穗將Circle 2027年分銷及交易成本佔比由64%上調至73%，意味每賺一蚊、要分出去的比例更高。
調整後EBITDA預測由10.9億美元削至6.99億美元，較市場共識低約25%。
該行亦指出，即使2027年利率高過預期、儲備收益增加，亦不足以對沖定價壓力帶來的利潤流失。這反映出瑞穗認為這並非周期問題，而是結構性的盈利模式受動搖。
Open USD憑甚麼被當回事？
Open USD由Open Standard聯盟6月30日發佈，已拉到逾140家合作夥伴，包括萬事達卡、Stripe、Coinbase及貝萊德。
這意味著→ 它並非白皮書階段的概念項目，而是已取得支付網絡及資管巨頭背書，具備實際落地能力。
尤其要留意Coinbase——它既是Circle最大的分銷夥伴，同時亦站在Open USD陣營，角色衝突已浮出水面。
Coinbase談判同USDC縮水，壓力從邊度嚟？
Circle與Coinbase的收益分成協議8月重新談判。Coinbase手握Open USD籌碼，議價能力增強，Circle的利潤空間可能被進一步擠壓。
USDC流通量已由今年3月近800億美元降至約730億美元，縮水約70億。
瑞穗指出，整體穩定幣市場自5月以來萎縮約100億美元——加密交易轉淡疊加新發行方競爭，USDC的規模擴張被雙重壓制。
攞到銀行牌照都救唔返？
Circle上週獲美國貨幣監理署批准設立數字貨幣國家信託銀行，USDC正式納入聯邦監管框架——本屬重大利好。
摩根大通同日發佈獨立研報，指出Hyperliquid與Circle及Coinbase的合作形成「囚徒困境」，對USDC盈利結構構成額外壓力。
簡單來說＝ 監管合規打通了，但競爭對手亦在用同一套合規框架搶市場。Open USD能否規模化搶份額、以及8月Coinbase談判結果，是驗證這份看空報告的兩個核心節點。
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