摩根士丹利：納入租賃後2027年AI資本開支升至1.58萬億美元
nashnova research
摩根士丹利將租賃納入統計後，2027年全球AI資本開支總規模升至1.58萬億美元，較傳統口徑擴大約14%——這意味著市場此前低估了近兩千億美元的真實投入，而這筆錢誰出、誰賺、誰扛不住，正在加速分化。
點解傳統資本開支數字「少算咗」？
雲服務商透過租賃取得數據中心，經濟實質等同於舉債買資產，但這筆錢不會出現在現金流量表的資本開支科目，亦不納入管理層指引。
這意味著→ 傳統口徑只睇現金資本開支，系統性漏掉了租賃呢塊「影子賬單」。
摩根士丹利統計，超大規模雲服務商已披露逾1.1萬億美元尚未啟動的租賃承諾——呢啲錢遲早要花，但投資者喺報表裡睇唔到。
1.58萬億美元的增長曲線係點樣？
按摩根士丹利估算（含租賃），2026年約9,800億美元、2027年約1.58萬億美元、2028年約1.81萬億美元，同比增速分別約100%、60%、14%。
簡單來說＝ 2026至2027年係增速最猛的階段，兩年間AI新增投資約7,000億美元；到2028年增速大幅放緩至14%，意味著擴張正由「爆發期」轉向「消化期」。
其中租賃資本開支2027年達1,950億美元，2028年進一步升至2,460億美元——租賃佔比持續擴大。
呢1.58萬億美元最終流入邊個口袋？
摩根士丹利追蹤約50間公司的營收發現，約65%的AI資本開支最終流入標普500成分股，當中英偉達一間獨佔約三分之二。
晶片層面：英偉達處於新一代費曼（Feynman）平台爬坡早期，每吉瓦算力對應營收有望超500億美元，當前估值約15倍2028財年EPS，摩根士丹利認為具備估值擴張空間。博通受惠於定製晶片業務擴張，預計2028年定製晶片市場突破1萬億美元。
網絡層面：每增加1美元雲服務商資本開支，約對應0.25美元網絡營收，2027年網絡總營收預計約3,740億美元。英偉達網絡業務、博通、Innolight及Arista Networks位居前列。
記憶體點解係「最平嘅樽頸」？
DRAM已成為AI建設的關鍵樽頸，但相關股票僅以約3倍近十二個月市盈率交易，隱含增長溢價幾乎為零。
這意味著→ 市場定價幾乎冇為記憶體板塊的AI增長買單，呢個係整條AI產業鏈裡最「冷」嘅一段。
但摩根士丹利判斷記憶體周期將於2026年第四季進入後期，價格升幅趨於溫和，供給增加將限制盈利驚喜空間。SK海力士與三星已透過長期協議鎖定大部分需求。
租賃「影子賬單」：邊間數字最大？
2027年單間公司租賃資本開支：甲骨文572億美元居首，其次微軟453億美元、Meta 372億美元、亞馬遜284億美元、Google 266億美元。
這反映出 甲骨文喺AI基礎設施競賽中最依賴租賃模式——佢嘅現金流規模遠小於四大超大規模雲服務商，但租賃承諾反而最高。
投資回報方面，GPU租賃模式可實現60%-70%邊際息稅前利潤率及25%-40%投資回報率；模型API模式利潤率可超70%，回報率最高可達63%。
邊個扛得住呢筆賬，邊個扛唔住？
高評級雲服務商（亞馬遜、Meta、Google、微軟）利息覆蓋倍數約30.7倍，即使2027年新增發債4,000億美元，覆蓋倍數仍可維持在11.9倍，對融資成本基本不敏感。
低評級主體（如甲骨文）覆蓋倍數僅約4倍，若同期新增發債1,200億美元，覆蓋倍數將降至約1.8倍——說白了＝ 每賺1蚊利潤，將近6毫要攞去還利息。
新興雲服務商更脆弱，主要依賴項目融資及可轉債，通常需要高評級交易對手的信用背書。這意味著→ AI基礎設施擴張的可持續性正在按信用等級分化：錢多嘅越花越從容，錢少嘅越借越緊。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。