摩根士丹利：AI大廠經營現金流告急，表外承諾超3.1萬億美元
nashnova research
摩根士丹利研報指出，超大規模雲廠商預計2027年資本開支將超1.2萬億美元，但同期經營現金流僅約1萬億——亞馬遜、谷歌自由現金流已轉負，AI投資正從「自己賺錢自己花」切換到「大規模舉債擴張」。
錢不夠花了——缺口到底有多大？
超大規模雲廠商目前將超過40%的營收重新投入AI資本開支，強度已遠超自身造血能力。
亞馬遜與谷歌的自由現金流在2026年Q2已轉負，Meta預計下季度亦將步入負值。這意味著→ 這些公司花在AI上的錢，已經比自己賺的多了。
簡單來說＝ 過去這些巨頭靠經營利潤就能覆蓋投資，現在必須靠借錢和發股票來填窟窿。
借錢的速度有多快？
2025年底，雲廠商開始發債；2026年債務與股權融資雙雙提速——它們在投資級企業債市場的發行佔比，從2025年的2%躍升至2026年的19%。
谷歌將年度回購從逾600億美元削減至零，並於2026年Q2增發500億美元股票，合計為AI騰挪出逾1100億美元。這意味著→ 股東開始承受稀釋——谷歌過去十年把流通股壓縮了13%，如今趨勢逆轉。
超大規模雲廠商表內債務與租賃負債合計已升至7700億美元。
3.1萬億表外承諾——藏在哪裡？
比表內債務更大的風險在表外：雲廠商加上英偉達、博通，披露的表外承諾與擔保總額已超3.1萬億美元，涵蓋租賃、採購承諾、擔保及信用支持。
尚未開始執行的租賃付款達1.1萬億美元（未折現）：微軟3290億、甲骨文2610億、Meta 2790億、亞馬遜1370億、谷歌850億。
採購承諾合計1.7萬億美元，谷歌一家佔7070億美元。簡單來說＝ 這些錢還沒花出去，但合同已經簽了，想反悔代價極大。
會計手法令真實負擔更難看清？
微軟上季度把數據中心使用壽命從15年延長至25年，大量融資租賃因此被重新歸類為經營租賃。這意味著→ 報表上資本開支數字變低、自由現金流變高，但實際要花的錢一分沒少。
Meta與谷歌均披露，其數據中心特殊目的載體（SPV，一種專門為某個項目設立的獨立法律實體）在建設期不併表，理由是自身並非SPV的「主要受益人」。
摩根士丹利警告：這一判斷並非一成不變，一旦條件變化就可能被迫併表，屆時槓桿率將突然跳升。
新型融資工具——創意還是風險？
甲骨文率先引入客戶預付款作為資本開支來源，最新季度收到46億美元。這反映出傳統融資渠道趨於飽和，巨頭開始向客戶「預收租金」。
這筆錢在報表上記為遞延收入，但性質更接近債務——甲骨文須按增量借款利率確認利息，其10年期與30年期債券隱含到期收益率分別為6.9%與7.9%。
博通與英偉達設立晶片融資SPV，由SPV發債買晶片再租給未獲評級的AI實驗室，兩家公司提供剩餘價值擔保。簡單來說＝ 晶片廠商把自己的信用借給小公司用，令它們以接近大公司的成本拿到晶片。
最終的核心問題是甚麼？
摩根士丹利將問題歸結為一個等式：新建AI基礎設施的投資回報率，必須覆蓋不斷上升的資本成本。
每一輪新承諾都在推高融資成本，這意味著→ 後建的數據中心比先建的更貴，回本門檻也更高。
若這一等式無法成立，整個建設邏輯將面臨重新審視——這反映出當前AI投資競賽的根本性張力：不是技術能不能做到，而是賬算不算得過來。
市场有风险，内容仅供研究参考，不构成投资建议。