大摩/伯恩斯坦覆蓋海光信息，目標價480/450元
N.R. Finch
摩根士丹利與伯恩斯坦同時啟動覆蓋海光信息（688041.SH），目標價分別為480元和450元，核心邏輯不止於國產替代——兩家均將海光定位為CPU+GPU雙引擎的算力平台公司，這意味著市場對海光的估值框架正從「政策受益者」向「商業平台」切換。
兩家大行同時覆蓋，到底押注甚麼？
摩根士丹利目標價480元，伯恩斯坦目標價450元，均為首次覆蓋。
伯恩斯坦側重中國x86伺服器CPU市場擴容，核心看海光份額提升。
摩根士丹利更看重DCU/GPU（用於AI計算的加速晶片）放量後帶來的收入結構變化，認為這將推動海光從單一CPU公司轉型為算力平台公司。
這意味著→ 兩家切入角度不同，但結論一致：海光的故事已經不只是「國產替代」，而是「能不能在商業市場站住腳」。
大摩的財務模型說了甚麼？
大摩預計海光2025–2028年總收入年複合增長率47%，其中CPU增長31%、DCU/GPU增長69%。
到2027年，CPU與GPU收入佔比接近50:50；到2028年GPU收入將反超CPU。
收入從2025年約143.77億元增至2028年約453.42億元；淨利潤從約25.45億元增至約123.08億元。
簡單來說＝ 大摩認為海光未來三年的增長引擎會從CPU切換到GPU——GPU業務的增速是CPU的兩倍多。
利潤率怎麼走？藏著甚麼風險？
毛利率預計從57.8%降至53.3%，主因是DCU佔比提升及中國AI晶片競爭加劇。
大摩模型的關鍵假設：研發費用率能否從28.8%壓縮至20.7%，把規模效應轉化為股東回報。
這意味著→ 海光的利潤率會「先壓後穩」：GPU業務雖然拉高增速，但毛利率比CPU低，能否靠規模攤薄研發成本是盈利能力的勝負手。
C86-G5這款晶片為甚麼是關鍵變量？
兩家機構均將C86-G5視為海光從「能替代」走向「能擴張」的產品驗證點。
G5相較G4的核心升級：128核、512線程、16通道DDR5、CXL 2.0（一種令CPU與外部記憶體池直接通信的新接口），目標覆蓋推理、數據庫、虛擬化和雲原生場景。
若G5量產節奏和軟件適配兌現，海光有望進入商業雲服務商市場；若延遲，估值邏輯將退回政策替代框架。
簡單來說＝ G5是海光「能不能賣畀阿里雲、騰訊雲」的入場券——過了這關是平台公司，過不了還是政策股。
三種情景下，估值差幾多？
基準情形：CPU持續替代、DCU在商業AI項目放量 → 對應伯恩斯坦450元、大摩480元目標價。
樂觀情形：2025–2028年收入年複合增長率超60%、GPU份額上修、毛利率維持60%以上。
悲觀情形：中國AI資本開支放緩、DCU大單不連續、毛利率跌破40%。
這反映出 兩家大行對海光的核心分歧不在「能不能增長」，而在「增長質量能不能撐住估值溢價」。
接下來四個季度，盯邊幾個數？
大摩列出五項關鍵驗證指標：① C86-G5是否進入客戶樣品及小批量導入；② DCU大客戶訂單是否從政務項目擴展至互聯網和運營商；③ 前五大客戶收入佔比能否從90%下行；④ 季度毛利率能否穩定在55%附近；⑤ 2026年收入是否能貼近約224.20億元。
這意味著→ 這五項指標本質上在回答同一個問題：海光到底是「一家靠幾個大單活的政策公司」，還是「一家客戶分散、產品線齊全的算力平台」。
五項能否同步兌現，將決定市場是否願意給予海光「國產算力平台」的估值溢價。
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