大摩：中國雲廠AI算力ROIC達13%-20%，阿里雲最具優勢
Nashnova编辑部
摩根士丹利測算中國雲廠商AI算力投資回報率（ROIC）為13%至20%，低於美國的25%-50%，但認為隨著GPU成本下降和推理需求擴張，回報曲線存在顯著上行空間；阿里巴巴被列為最具優勢標的。
中國雲廠的AI算力，投幾多能賺幾多？
摩根士丹利首次將北美ROIC分析框架引入中國市場，測算出中國雲廠商AI算力ROIC區間為13%至20%，美國同行則為25%至50%。
這意味著→ 同樣一蚊投進AI算力，中國雲廠賺回來的只有美國的一半左右——差距是結構性的，不是效率問題。
核心拖累在於硬件成本：中國每台伺服器資本開支約為美國同類配置的三倍，直接壓低了回報率。
但報告同時指出，GPU硬件降價、推理需求放量、模型迭代提效三條線若兌現，回報曲線有顯著上修空間。
三條賺錢路徑，各自算的甚麼賬？
自建GPU IaaS（自己買伺服器、建機房出租算力）：基準情景下營業利潤率約44%、ROIC約13%，現金回收期約三年。簡單來說＝ 利潤率看似不低，但前期每台伺服器要投800萬元，重資產拖累回報率。
租用算力（向第三方租伺服器再轉租）：無需前期資本開支，營業利潤率約20%。這意味著→ 利潤率比自建低，但勝在靈活——需要快速補算力缺口時，這條路最快。
MaaS（模型即服務）（將訓練好的模型以API形式賣推理服務）：毛利率76%、營業利潤率53%、ROIC約19%，現金回收期約兩年半——三條路裡利潤率最高。
但MaaS對推理佔比和吞吐量高度敏感：推理佔比偏低，同樣的資本投入可能錄得虧損。
點解大摩最睇好阿里？
阿里巴巴被列為最具優勢標的，理由是「三條路都跑得通」：最大規模AI基礎設施 + 成熟雲業務體系 + 通義千問（Qwen）模型能力經過驗證，在IaaS、租用、MaaS三條路徑下均可實現可觀回報。
摩根士丹利給予阿里美股「增持」評級，目標價180美元，較當前價格有約45%上升空間。
這反映出 大摩判斷阿里在三條路徑中的ROIC可見度，優於同行——即使騰訊資本開支已折年化超2000億元，形成競爭壓力。
阿里雲現時的利潤率點解咁低？
AI算力增量業務的營業利潤率測算為44%，但阿里雲整體利潤率目前僅11%-12%——落差巨大。
簡單來說＝ 新業務賺錢，但舊業務拖後腿：傳統低利潤率雲業務、早期基礎設施折舊、研發和人員成本三重壓制。
MaaS是彌合差距的關鍵維度：阿里目標年底MaaS年化經常性收入（ARR）超300億元。這意味著→ 如果AI收入佔雲業務比例向50%靠攏，同時推理佔比和吞吐量持續提升，利潤率有望逐步向53%的基準情景靠攏。
中美差距的根源喺邊？
MaaS場景下，中國在token吞吐量上略勝一籌：4000 TPS/GPU 對比美國2750，部分受益於更小模型、更廣泛的混合專家（MoE）架構（一種令模型只激活部分參數來提高效率的設計）和更高的KV緩存效率。
但中國MaaS的ROIC僅19.5%，美國則為46.2%。這意味著→ 吞吐量優勢被兩個因素食咗：推理佔比偏低（50% vs 美國65%）和定價壓力更大。
大摩認為縮小差距的三條核心路徑是：GPU硬件成本持續下降、模型迭代效率提升、算力分配從訓練向推理加速轉移。這三個變量能否如期改善，是中國AI算力回報曲線能否向上修復的關鍵驗證節點。
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